点赞了的2022发财，关注的年年发大财！

本文是《价值事务所》的原创文章，第954篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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全市场都在关注恒瑞医药2021年的年报，虽然对恒瑞的业绩下滑早有预期，但面对全年营收259.06亿，同比下降6.59%，净利润45.30亿，同比下降28.41%的成绩单时，还是有点出乎意料。

这个出乎意料，不是惊喜，而是惊吓，尤其四季度业绩只能用雪崩两个字形容：净利润3.23亿，同比下降84.39%，扣非净利润更是只有可怜巴巴的5175万，同比下降97.16%。

好在，今年一季度有所好转，虽然依然是下滑的，但比起去年四季度还是好了不止一点半点（营业收入54.79亿，同比下降20.93%，净利润12.37亿，同比下降17.35%）。

这样的成绩单，咋一眼看上去，肯定是“恐怖”的，估计二级市场不少“韭菜”已经开始粉转黑。

但其实，《价值事务所》一直在强调，看一家企业，看的从来都是未来而不是当下。

一家药企，最重要的永远是管线，毕竟今天有怎样的管线，明天才有怎样的成长。

老实人最近真有点难

老实人恒瑞在年报一开头，就对当下的困境直言不讳，集采+医保谈判压价给公司近期造成较大的业绩压力和转型挑战。

自2018年集采首次实施以来，恒瑞共有28个品种进入集采，其中有18个中标，中选价平均降幅高达73%。

其中，影响最大的，是2020年11月开始执行的第三批以及2021年9月开始执行的第五批集采，前者涉及6个药品，这六个药品在2020年为公司贡献了19亿收入，去年下滑55%；后者涉及8个药品，在2020年贡献收入44亿，比去年下滑37%。

另外，国家医保谈判同样不温柔，2021年其PD-1价格降至低于3000元，降幅达85%，降幅较高外加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多情况，造成PD-1销售收入同比下降，另一款新药艾司氯胺酮降幅同样不低，达68%。

在前有集采后有医保谈判的压力下，恒瑞的2021，确实有点难。

黑暗中藏起来的光明

然而，不知道大家发现没有，前文大降价的种种数字，看起来很恐怖，68%、73%、85%，一个比一个来得凶残，但对恒瑞真正的影响其实十分有限。

即便是影响最大的肿瘤线（PD-1价格降85%，销售额同比去年下滑）和造影剂线（第五批集采核心产品碘克沙醇注射液直接丢标）营收下滑也并不严重，且相关产品以及总体毛利率依旧很高，医药制造依然是堪比高端白酒的生意。

此外，虽然去年四季度受到暴击，但今年一季度就基本回归正常（虽然还在下滑，但已回到2020年一季度的水平）。

最重要的是，公司全年的现金流还大幅增长，创出了近几年的新高。

这种种数据，无比表明，其实集采也好、医保谈判也好，看似很恐怖，但对综合性药企的影响，并没有想象中的那样大，作为一家综合性大企业，其实手里是有非常多的牌可以打。

比如恒瑞的老对手复星就明说：“目前集采仿制药品种没有压力了，现在集采中每一轮都是增量，由于原料药与制剂一起，即便几分钱一片，都依旧是盈利的。”

而医保谈判也要辩证看待，PD-1确实是因为竞争过于激烈，但除开PD-1这种可替代性竞品非常多的品种，我们也要看到也有不少竞争格局较好的新药，典型如百济的泽布替尼，医保谈判给的价格就非常之合适。

2021 年，公司研发投入达到 62.03 亿，同比增长 24.34%，占销售收入的比重达到 23.95%，创历史新高，是国内一众药企中除百济神州这个外挂选手外，研发投入最高的且遥遥领先后面的企业。

一直以来，恒瑞都是以仿制药赚来的钱反哺研发，在多年持续高额的研发投入下，当前恒瑞创新药上市数量达到10个，其中8个已纳入医保，新上市的两款新药也都是国内首款，有望于今年底参与医保谈判并取得较好价格。此外，不出意外，其已申报上市的PD-L1，有望今年获批上市，首个国产DPP-4抑制剂瑞格列汀也或将于今年获批。

今年恒瑞的创新药收入占比，就有望超过50%。

截止2021年底，公司共有50余个创新药正在进行临床研发，250多项临床在国内外开展，其临床管线基本涵盖各个阶段，未来的收获期将是连续的。

即便不考虑并购/合作，公司在2024、2025年的样子，也会有20多款创新药上市在售，到时候，公司的营收便有希望有超70%来自创新药。

70%的创新药收入是个什么概念呢？

要知道，海外大厂辉瑞和诺华，在分拆仿制药业务之前，两家也都有超20%的收入来自仿制药。

换句话说，届时，恒瑞的创新药收入占比堪比国际一线大厂。

而且，如果仔细对比恒瑞和其余新兴biotech的管线，不难发现，新兴biotech即便是已经坐到头部位置的biopharma，管线布局都会有一定的侧重点，试图进行单点突破。

而恒瑞包括如齐鲁、复星一样的大pharma，则更多追求“大而全”，恒瑞走到今天，一年200多亿的营收，从来不是靠哪个单品撑场子，而是靠整体推动稳健向前。

细数恒瑞的管线，非常之具备平台性和系统性，其实，这样的布局，更有助于“成其大”，毕竟，大而全的产品组合才能支撑起养活销售铁军，并在相应的科室累计品牌口碑以及顶尖的医生资源和临床资源。

《价值事务所》在之前的文章就有讲过，参考欧美，一线大pharma的地位之所以如此稳固，很大一个原因在于其临床资源和营销网络具备规模效应，凭借庞大的现金流和现金储备，他们越发向一级投资基金靠拢，手上的重磅药几乎全部来自于收购/合作。

如下图，2021年全球畅销药top10排行榜，榜首的新冠疫苗来自德国企业BioNTech；排名第二的修美乐也非艾伯维原创，而是源自BASF Knoll，后被艾博维母公司雅培收购；排名第三的K药也非默沙东自研，而是来自于荷兰Oss公司的Organon团队，后被层层转卖最终才由默沙东接手..........

同样一款药，在小药企手上大药企手上，发挥的威力是不一样的，因此，小药企专注早期创新研发，由大药企替他们完成后续的临床试验以及学术推广，才是合理的。

因此，2020年，兴业证券的医药首席就说过：“大药厂（Big Pharma）的机会窗口可以说即将关闭了，头部公司的位置已经各就各位，而生物技术（Biotech）公司还会非常活跃，其中一部分公司会走向生物药厂，生物药厂的个别公司当然还是有可能成为大药厂的。”

很高兴能看到恒瑞思想上的一个转变，一直跟踪恒瑞的朋友都知道，过去公司是，手上有什么做什么，对外合作极少，而自去年以来，从璎黎药业，到万春，再到天广实，基石，恒瑞在本土的BD交易上确实一改往常闷头苦干的姿态开始频频出手。

而现在又恰逢医药寒冬，很多biotech融资不再容易，对于恒瑞这样有钱有现金流有团队的企业来说，其实是大大的利好，此时去抄底，无疑是黄金时期。

2021年的恒瑞，除了业绩有些差强人意，其余每个方面都在变好，一方面是现有管线稳步推进，另一方面是账上现金越来越充沛（现金及其等价物合计约187亿）。

手上拥有近200亿现金，源源不断、越来越好的现金流，没有任何有息负债，其实恒瑞未来可以打的牌有很多。

最后

有时候所长不禁在想，市场到底有效还是无效？

说市场有效吧，他也确实是聪明的，一方面恒瑞的业绩拐点迟迟没有出现，另一方面也没有像复星、沃森那样值得期待的“重磅故事”，所以公司的市值迟迟无法触底，从最高点跌至今一点像样的反弹都没有。

说市场无效吧，他也确实有点“sb”，要是仔细梳理一下恒瑞的管线和综合实力，满满的都是亮点。未来3-5年，不论是创新药数量还是质量，国内应该仍没有企业可以与之匹敌。至少在创新药发展的上半段，恒瑞依然是我国的行业领头羊。

有产品、有钱、有现金流、有成熟的销售团队、有过往积累的顶尖医生及临床资源，这样的国内医药一哥，实则确定性惊人。

最后，今天是约定每个月向各位老板们收点稿费（工资）的日期。

不论是整个大盘，还是医药医疗经过了大半年的调整，最近终于开始有明显企稳的迹象了，政策底更是很明显。

其他行业暂且不说，医疗行业作为永续增长型行业，过往的弱势，只是阶段性的，长期的成长性，才是它的本质。

价值事务所团队将继续陪伴大家坚定走下去。

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大家就当捧个场吧，不尽感激。感谢你的厚爱，我们会继续坚定地走下去的。

感激不尽，再一次祝大家2022年一切顺利，账户长虹！

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