（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松）

1 制糖产业与非糖产业两翼齐飞

南宁糖业股份有限公司是广西规模最大的糖业生产经营企业之一，公司目前拥有 4 个绿色食品（云鸥牌、明阳牌、古府牌、大明山牌白砂糖）。公司的主营产品 白砂糖主要用于食品、医药、化学及生物工业。目前，公司食糖销售区域遍布全 国各地，公司主要客户包括海天味业、加多宝、娃哈哈等需求量大、信誉好的大 型食品饮料企业和鼎华股份等大型糖类专业经销商。

南宁糖业是国内制糖业规模最大的国有控股上市公司，公司的控股股东是广西农 村投资集团有限公司，占股 23.7%。实际控制人是广西壮族自治区人民政府国有 资产监督管理委员会。其他持股在 10%以上的法人股东是南宁振宁资产经营有限 责任公司。截止到 2020 年公司拥有 12 个子公司和 5 个直属厂。

制糖业务是公司最大的业务板块也是最主要的收入来源，2020 年自产糖业 务收入占公司营业收入的 70.46%。分收入区域分布来看，广西地区业务收 入占公司一半左右，2020 年广西地区收入占比为 57.35%，广西区外占 42.65%。

2020 年公司实现营业收入 35.47 亿元，同比下降 3.15%，归属于上市公司股 东的净利润 4384.97 万元，较上年同期增长 37.50%。2021 年上半年，公司 实现营业收年入 19.79 亿元，较上同期减少 13.98%，归属于上市公司股东 的净利润 507.27 万元，较上年同期减少 87.38%。

公司计划两条腿走路，一条是糖业板块，另一条是非糖板块。糖业板块通过 5 年发展实现年产 100 万吨糖目标；非糖板块通过 5 年发展形成“医养健康”、 “环保纸模”、“智慧贸易”的三足鼎立态势，形成南宁糖业糖业板块和非糖 板块两大板块“两翼齐飞”的良好发展局面。

2 天气催生新牛市，量价齐升享红利

历史经验看，糖价与糖业上市公司的股价走势密切相关。之前三轮糖价上涨 周期内，股价与糖价高度契合。每一轮糖价上涨周期内，糖业股大概率录得 可观涨幅。公司毛利率与国内糖价呈现正相关波动，是投资者“看糖价交易 南糖”的基本逻辑。

受到资源禀赋限制，我国食糖产量将较长时间维持在 1100 万吨以下，而国 内消费量稳定在 1500-1600 万吨之间，500 万吨的产需缺口需要进口糖补充 （注：数据源自 USDA 供需报告）。中国是全球第一大食糖进口国，供需的松 紧取决于进口，进口的多少取决于进口利润及进口糖流动的自由度。

国内糖价看全球，全球糖价看巴西。今年 7 月中下旬，全球第一大主产国巴 西出现历史罕见的降雪、霜冻灾害，叠加今年上半年持续演进的干旱及小范 围霜冻，第一主产区圣保罗区域极大概率出现不可逆的产量损失，且产量冲 击或延续至 22/23 榨季（甘蔗是宿根植物，霜冻对其伤害具有延伸性）。在充分评估了霜冻影响后，巴西官方及全球核心研究机构在 8 月中下旬陆续发 布最新的产量及供需缺口评估。

巴西农业部下属的国家商品供应公司发布消 息，预计 21/22 年度（4/3 月）巴西食糖产量将降至 3690 万吨，低于 5 月 份预估的 3890 万吨，同比上榨季下降 10.5%；巴西中南部的糖产量降至 3390 万吨，同比上榨季下降 11.3%。此前 5 月预估为 3580 万吨。亚洲地区最大 的食糖贸易商丰益国际的预估略显激进----21/22 年度巴西中南部食糖产 量预计降至 2800 万吨，同比下降 1000 万吨；其它知名的全球研究机构如嘉 利高、苏克敦给出的巴西中南部产量预估区间为 3100-3200 万吨。各机构普 遍表示，不排除进一步下调产量预估的可能。（报告来源：未来智库）

本年度巴西的灾情受损已不可逆转，次年 22/23 的产量恢复情况将取决于 10-3 月的巴西降雨，若拉尼娜二次来袭，美国海洋大气管理局（NOAA） 预测，2021 年冬天发生拉尼娜现象的概率大约是 70%-80%，巴西将再次 面临降雨不足的困境，全球产需缺口将继续放大。

国际糖业组织 ISO 将 20/21 年度全球缺口预估从 5 月的 260 万吨上调至 380 万吨，预计 21/22 年度全球短缺 390 万吨。TRS 预估 20/21 年度全球缺口 333 万吨，预计 21/22 年度全球短缺 389 万吨。全球最大的食糖贸易商 Alvean 预计 20/21 年度全球短缺 400 万吨，预计 21/22 年度全球短缺接近 600 万吨。 也有少数较为谨慎的机构如 Kingsman 预计 20/21 年度全球短缺 322 万吨， 但 21/22 年度全球过剩 103 万吨。

根据全球主要机构的供需预测，结合历史相同环境下（库存消费比）的糖价 区间（考虑宽松的货币环境以及糖与其它商品的比价），预计全球糖价将较 长时间维持在 18-21 美分/磅的区间波动，若国际油价重心抬高，或拉尼娜 重现，全球糖价的重心将提升至 21-24 美分/磅。而油价高企，导致巴西乙 醇成为助推糖价的第二因素（同样刺激第二大主产国印度加大乙醇生产而减 少糖的生产）。

进口利润是驱动贸易流的关键，它刺激进口商将原糖从产地向中国搬运。 在三种糖源中，配额的进口税率最低为 15%，也是进口利润的底线。由于配 额数量仅为 194.5 万吨（低于 500 万吨的缺口总量），所以市场需要给出更 高的利润（以年评估）吸引更高进口税率的糖源涌入。

需要重点补充的是，针对 2020 年糖浆、预拌粉进口鱼龙混杂的局面，海关 总署《2021 年关税调整方案》依据成分标准对商品税目做出调整，删除 17029000，新增 17029011、17029012、17029090，有效遏制了“伪糖浆真 糖水”的现象。根据海关总署数据显示，2021 年 1-8 月，我国累计进口糖 浆 35.98 万吨，同比减少 24.54 万吨。曾在 2015-2017 年活跃的中缅边境走 私糖在多次“国门利剑”行动后渐渐销声匿迹，沿海虽有偶发但海关缉私力 度也在加强；

以什么价格采购国际食糖就决定了中国 21/22 榨季的价格中枢。以当前汇率 （6.5RMB/$左右）及运费（70 美元/吨），并以 50%关税计算 18-21 美分/磅 折算国内成本为 6000-6700 元/吨，中枢为 6300-6400 元/吨（平均价）。21-24 美分对应 6700-7500 元/吨，中枢为 7000-7200 元/吨（平均价），两个价格 中枢分别较当前广西 5500 元/吨的现货价格上涨 15%、30%。

之前两轮糖价上涨，甘蔗收购价同步出现了较大幅度上调，而本轮糖价上涨， 预计国内广西收购价不会出现上调（根据广西糖业发展办公室，2019 年广 西各集团与蔗农签订了三年的订单，收购价稳定在 490 元/吨，良种 520 元/ 吨），也就是即使广西糖价涨幅低于上两轮，但预计糖企的收益不会低于上 一轮：南宁糖业近 3 年始终推进降本增效，南宁糖业近三个榨季制糖成本高 位回落，预计 21/22 榨季将维持 5500-5600 元的成本水平，这一水平与 2015-2017 年水平接近。

公司公告显示，由于天气叠加蔗源流失，公司 2020 年食糖产量下降明显， 今年公司所属蔗区天气正常，且已加大力度确保蔗源稳定，并加强与当地政 府沟通，避免属于我区的蔗源外流，我们预计公司 2022 年食糖产量将回升 至之前几年平均值水平，即 55-65 万吨。产量回升与价格上涨共振，形成量 价齐升的良好局面。

3 新掌门人力推新举措，降本增效成果显著

公司曾被诟病管理低效、成本高企，负债率高，股价与业绩无法形成正反馈， 一度濒临退市。2019 年经过资产重组，公司迎来新掌门人--广西农村投资 集团有限公司（简称：广西国资委实控），通过一系列剥离交易，摆脱了债 务压力。连续攀升的资产负债率水平得到明显抑制。

1、2020 年年度报告中表示，将 20 多万亩双高基地全部实现社会化经营， 提高了甘蔗种植效率及专业性，化解了土地租金重大支付风险，有效降低了 经营成本。

2、公司全力推动人事、用工、薪酬三项制度改革，基本建立起与企业功能 定位相配套的市场化劳动用工和收入分配管理体系。根据中国糖业协会数 据，公司本部从 19 个职能部门撤并为 10 个，人员编制从 119 人减少到 88 人，减幅 26%，截至 2021 年 6 月末，公司员工总数 3941 人，较 2019 年改 革前下降 13%。

3、公司以高管调整为起点，实施干部人事改革，提 拔重用了一批优秀的年轻干部。2 年来，共调整干部 75 人，其中提拔、重 用 33 人。

4、提高基地管理机械化、自动化、信息化水平。截 止目前，下属各糖厂已实现农务系统化管理；实现无人值守甘蔗进厂自动过 磅；农务 APP 种植管理上线，2022 年将实现甘蔗种植和砍运同步 APP 管理； 糖料蔗订单合同实现无纸化管理；甘蔗全程机械化获得较大提高，机耕率达 100%、机械培土率 53.7%、机械装车率 96.9%。

5、降低财务费用，提高公司利润水平。2020 年公司财务费用支出 1.64 亿 元，较 2018 年下降 36%；控股股东广西农投集团拟将全资认购非公开发行 的全部股票，认购资金总额为 59999.99 万元，扣除发行费用后将全部用于 偿还有息债务。

6、公司疫情之下抓机遇跨界转产防疫用品，拓宽产业链、优化产业结构， 构建了制糖产业与非糖产业两翼齐飞的格局，实现了“两条腿走路”,并取 得了阶段性成效，未来防疫产品从疫情的高收益回归常态，将成为公司业绩 的重要补充。

公司一系列降本增效、人员结构调整，扁平化管理与业务多样化等举措的 收效在数据层面得到了验证。截至 2021 年年中，公司期间费用率 11.5%， 较 2019 年 Q1（改革前）下降 8.7 个百分点;2020 年吨糖成本 4316 元，较 2018 年下降 8.8%。自治区办公室数据显示， 20/21 年榨季广西吨糖不含税 销售成本 4870 元，最好的糖厂的吨糖不含税销售成本低于 4200 元。公司上 半年生产成本 4423 元，处于广西中游水平。

面对市场关注的公司有息负债规模大，短期负债及一年期非流动负债占比高的疑虑，公司公告显示，与南宁当地多家银行均已保持长期合作关系，融资 渠道通畅，在有序偿还到期债务后可继续通过滚动银行借款补充公司资金。 此外，公告中也显示，公司实际控制人为广西壮族自治区国资委，控股股东 农投集团具备一定资金实力，在流动资金紧张的情况下，公司可以通过向控 股股东短期拆借资金缓解资金压力。（报告来源：未来智库）

4 产业基金退出舞台，股权结构更加紧密

2016 年 9 月，南宁糖业、广西农村投资集团以及另外 4 家机构共同设立南 宁南糖产业资金，南宁糖业产业并购基金与南宁糖业全资子公司云鸥物流合 资设立南宁云之鼎投资有限责任公司，下属的两家全资公司(绿华公司、绿 庆公司)以 16.8 亿元购买英联食品持有的在广西的四家企业(主要资产是 5 家甘蔗糖厂)：广西博宣食品有限公司 70%的股权、广西博爱农业科技发展 有限公司 70%的股权、广西博华食品有限公司 70.94%的股权和广西博庆食品 有限公司 60%的股权（以下简称三博）。

2021 年 8 月 7 日，公司发布公告，南糖基金于 2021 年 7 月 14 日经营期 限届满，处于清算过程。随着南糖基金清算结束，公司与南糖基金、南宁绿 华、南宁绿庆四方签订的《管理顾问服务协议续签协议》及《管理顾问服务协议补充协议》将失效。为履行广西农投集团关于避免同业竞争的承诺，公 司拟与南宁绿华及南宁绿庆分别签订《股权托管协议》，委托经营的期限为 3 年，自协议生效之日起计算，托管费用合计为 300 万元/年。

基金清算后，三博与南糖一并成为广西农投集团下属的制糖公司，其中南糖 为二级公司，三博为三级公司。我们发现，在中国糖业协会公布的 19/20 榨季的十大制糖集团，已将南宁糖业置换为广西农投集团，四家制糖公司成 为一个集体。相对于基金清算前，当前三博和南糖的股权结构更为集中，关 系更为紧密。

我们根据广西糖业年报，南宁糖业实际压榨产能 44400 吨/日，三博实际压 榨产能 32500 吨/日，两者合计 76900 吨/日，我们以吨糖耗蔗 7.5-8.0，以 及 110-120 天的制糖期计算，两者制糖产能分别是 60-70 万吨（南宁糖业） 以及 45-50 万吨（三博），产能合计 105-120 万吨。

广西糖业“十四五”规划将继续推进糖企重组和产能整合。一是巩固重组成 果，引导重组企业加强资源整合，实现文化和管理融合，提高经营效益；二 是支持企业强强联合再重组，组建规模更大、实力更强的混合所有制糖业集 团；三是拓展重组视野，将战略重组从制糖企业扩大到涉糖涉蔗生产性服务 企业、食糖贸易企业等领域，通过强优企业带动糖业产业链延伸、产业带拓 宽，形成产业集群；四是引导各企业集团开展内部产能整合，关停规模小、 技术装备落后、效益差的糖厂；五是支持不同企业间开展股份合作产能整合， 形成发展合力；六是支持边远贫困地区原料不足的小型糖厂实施转产转型， 发展原糖、特色糖等产品，实现差异化发展。

5 盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设：

（1）今年 7 月中下旬，全球第一大主产国巴西出现历史罕见的降雪、霜冻灾害， 叠加今年上半年持续演进的干旱及小范围霜冻，第一主产区圣保罗区域极大概率 出现不可逆的产量损失，且产量冲击或延续至 22/23 榨季（甘蔗是宿根植物，霜 冻对其伤害具有延伸性）。本年度巴西的灾情受损已不可逆转，次年 22/23 的产 量恢复情况将取决于 10-3 月的巴西降雨，若拉尼娜二次来袭----美国海洋大气 管理局（NOAA）预测，2021 年冬天发生拉尼娜现象的概率大约是 70%-80%---- 巴西将再次面临降雨不足的困境，全球产需缺口将继续放大。国内糖价看全球， 全球糖价看巴西。根据全球主要机构的供需预测，结合历史相同环境下（库存消 费比）的糖价区间（考虑宽松的货币环境以及糖与其它商品的比价），预计 2022 年及 2023 年糖价中枢有望抬升。

（2）根据公司公告，由于天气叠加蔗源流失，公司 2020 年食糖产量下降明显， 今年公司所属蔗区天气正常，且已加大力度确保蔗源稳定，并加强与当地政府沟 通，避免属于我区的蔗源外流，我们预计公司 2022 年食糖产量将回升至 55-65 万吨。产量回升与价格上涨共振，形成量价齐升的良好局面。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。