（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔，吴丛露，吴尘染）

房地产主要受到城市发展思路调整带来的深远影响

短期逆周期政策有望进一步放松

2022 年以来国内疫情多发，宏观经济下行压力加大。一季度 GDP 同比增速 4.8%，疫情反弹导 致消费和出口贡献缩减，社会消费品零售总额实际同比-6%，一季度最终消费支出、资本形成总 额、货物和服务净出口对 GDP 累计同比的拉动分别为 3.3%、1.3%、0.2%，较去年分别-2.0pct、 +0.2pct、-1.5pct，同时疫情防控对部分如汽车制造等供应链较长的行业造成负面影响。而疫情冲 击在二季度将更为明显。根据我们的测算，二季度单季 GDP 可能会触及 2020 年 Q2 以来最低水 平，或在 1-2%之间。

房地产行业持续下行进一步拖累经济。自 2021 年下半年政策密集调控、恒大等房企债务危机蔓 延以来，房地产行业整体受到很大的冲击，房企现金流持续受各方债权方“挤兑”，行业信用危 机逐渐演化为销售危机，销售、开工、投资全面下滑，行业基本面陷入负向循环。地产持续下行 很大程度上拖累了经济。在当前国多地疫情反弹、国际环境复杂演变、宏观经济下行压力加大的 背景下，恢复房地产 “良性循环”对于国家经济工作“稳增长”的重要性不言而喻。

政策纠偏力度加大，逆周期政策有望进一步放松。2021 年 12 月起，中央多次提出“满足合理住 房需求”、“促进房地产业良性循环和健康发展”，进入 2022 年以来已有超过百城出台包括下 调贷款利率、下调首付比例、上调公积金贷款额度、放松公积金贷款条件、发放购房补贴、放松 限贷限购限售等宽松政策，但目前来看政策托底效果一般，销售仍无起色，需求端信心持续疲软， 基本面拐点迟迟未现。2022 年 4 月 29 日中央政治局会议再次明确提出“要抓紧谋划增量政策工 具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，并针对房地产行业提出 “支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金 监管”，随后各部委陆续发声，政策放松的方向进一步明确。我们预计，在稳增长目标的引导下， 短期会进一步加大逆周期政策的放松力度。我们认为后续可能有效的政策发力方向主要包括：需 求端更多主要城市放松限贷或首套房认定标准、放松二手房指导价、下调房贷利率甚至基准利率 等，供应端适度放松预售资金监管、推动困难房企公司层面引入战投、地产股权益融资放开等。

“房住不炒” 仍会长期坚持，房地产金融化依然受限

政府的决策依据并不完全以经济增长为单一目标。近年国家对部分高收入，资本无序扩张，关乎 社会的价值观、公平、稳定的行业进行强监管（房地产、教育、医疗等），目的是调节居民收入 分配格局。而从近一年以来强调预售资金监管、保交付、压实出险房企主体责任来看，房地产政 策逻辑也坚持保障弱势群体的利益，同时不会以大水漫灌的方式推动部分问题企业化解危机。

“房住不炒”的基本逻辑会长期坚持，房地产金融化会被压制。自 2016 年中央提出“房住不炒” 至今，随着“五限”、“三道红线”、贷款集中度管理、“两集中”以及未来的房地产税等政策 逐步推出，房地产调控的长效机制已趋于完善，市场四大参与主体政府、开发商、购房者、银行 等金融机构都被纳入监管体系，房企在投、融、建、退各环节均被全面监管，目的在于限制行业 对资本进一步吸附，降低与金融高度绑定的系统性风险，控制房价过快增长。从 2021 年 12 月起， 监管强调房地产企业“探索新的发展模式”，意即摆脱过去对高杠杆、高负债、高周转的依赖， 未来在杠杆空间有限的情况下，行业格局预计进一步分化，财务稳健的国企的民企 将享受到此前严守财务纪律所带来的红利，获得更多发展机会。

城市发展格局演变：延续大城市群集聚规律，修复城市韧性

城镇化发展的三个阶段：从小城镇到大城市都市圈

第一阶段（2013 年以前）：以小城镇战略为主导，控制大城市规模，积极发展小城镇和中小城 市。改革开放初期，城市基础设施与公共服务尚不完善，承载力有限，因此政策主线上以小城镇 战略为主导，通过严格的户籍管理控制大城市人口规模，强调重点发展小城镇承接农村剩余劳动 力，进而带动中小城市发展并推动城镇化进程。2000 年前后，各地方政府通过“撤乡建镇”、 “县改市”、“地改市”等政策手段不断推进小城镇和中小城市建设。1978-2013 年，我国城镇 化率从 17.9% 提升到 53.7%，建制镇数量从 2,173 个增加到 20,113 个。但实际上人口持续向大 城市涌入仍是主流趋势。第五、六次人口普查数据显示，城市对于城镇化率的贡献要高于城镇， 经济和人口向大城市集聚的趋势明显。

第二阶段（2013-2019 年）：以城市群为主体形态，推动大中小城市和小城镇协调发展。此前小 城镇战略下，中小城市集聚产业和人口不足，小城镇数量虽多，但因规模小、基础薄弱、辐射能 力不足，对人口吸纳能力有限，难以作为农业人口转移就业的主体空间形态。同时户籍、土地 等制度约束一定程度上限制了人口等要素的自发流动，资源未能充分集聚从而最大化利用效率， 同时区域间发展不均衡的现象日益严重。在此背景下《国家新型城镇化规划（2014-2020）》提 出“以城市群为主体形态”的发展思路，以更高级的的城市组织形态增强其集聚经济、人口的能 力，促进资源高效配置和要素流动，将基本形成“两横三纵”的城镇化战略格局作为阶段性目标， 并规划建设 19 个城市群，城镇化思路有所转型。

第三阶段（2019 年以后）：强调中心大城市带动都市圈、城市群进而带动区域发展。2018 年起 中央开始提出中心城市在城市群发展中的引领和辐射作用，多次强调增强中心城市核心竞争力， 并列入新型城镇化的重点任务之一。2019 年正式确立以中心城市引领都市圈、城市群的发展思路， 并于 2021 年纳入《十四五规划纲要》，中心大城市的地位得到加强。与此同时，大城市户籍管 理逐步放松，大小城市间的人口经济分化明显。根据七普数据，城市人口集中度较六普进一步提 升，我国 2010-2020 年人口增加 7206 万人，其中常住人口超过 1000 万的 18 个超大城市在过去 10 年间人口增加 5177 万人，同时这 18 个城市的 GDP 占全国 GDP 比例基本稳定在 30%。

城市发展思路转变的原因，在于充分发挥大城市的集聚效应和规模经济。根据杰弗里·韦斯特等 人对全球范围内典型城市的研究，城市规模扩张带来的好处主要体现在两方面，一是基础设施的 需求随城市人口规模呈现为“亚线性比例缩放”的规律：城市规模每增长一倍，基础设施仅需增 加约 85%，即城市规模增长将带来边际资源利用效率的提升，体现出规模经济；二是 GDP、平 均工资、专利数量等社会经济指标与人口规模呈现出“超线性比例缩放”的规律：城市规模每增 长一倍，社会资本将提高约 1.15 倍，体现出规模收益增长。换言之，城市人口规模扩张在带来约 15%的基础设施节约的同时，提升的效率也转化为约 15%的超额经济收益。从 2019 年我国 296 个地级以上城市数据来看，城市常住人口规模增长 1 倍，城市 GDP 增长约 1.1 倍，同样体现出 规模经济。

大城市集聚效应带来规模经济的本质，是提高优势资源的协同效率，从而最大程度创造价值。后 工业化阶段，信息、技术、创意等知识密集型产业在经济发展中发挥更大的作用，需要通过交流 来传播、获得、创造知识。大城市人口的集聚，特别是高技能人群在物理空间上的集聚，将使得 信息和知识的协同效率最大化，并激发更深层次的创意，持续提升劳动生产率。与此同时，人口 的集聚和城市规模的扩张将形成多样性的消费和服务需求，从而容纳更多的人口并带来整体性的 收入提升，最终达成整体价值创造的最大化。

后疫情时代，修复城市韧性，在集聚中走向平衡

新冠疫情的冲击，一定程度上显现出大城市在面对公共卫生等事件上的脆弱性，以及人口、经济 向个别头部超大城市过度集中所导致的整体抗风险能力不足。大城市人口密度高、交流互动频繁， 一方面通过集聚创造价值、提高效率，而另一方面作为规模扩张的成本，在污染、疾病数量、犯 罪等负面影响上，也随着城市规模呈现为超线性比例放缩的“拥挤效应”，如根据杰弗里·韦斯 特的研究，城市规模每增长一倍，犯罪案件数量平均提高约 1.15 倍。而新冠疫情的冲击则放大了 这一痛点，高密度的大城市出现聚集性传播和加速扩散的风险加大，同时管控难度加大，医疗资 源更容易出现挤兑，正如发改委在文章《县城是新发展阶段城镇化建设的重要载体》指出，“一 些超大特大城市中心城区人口规模大、密度高，在应对新冠肺炎疫情和暴雨等自然灾害过程中暴 露出不少问题，严重影响城市安全运行和持续健康发展”。与此同时，尽管人口和资源向头部超 大城市集中能够更好地提升效率，但发展动力过度极化将导致在突发灾害时超大城市停摆的损失 往往难以承受，也体现出过度集聚带来的整体抗风险能力不足。

后疫情时代，顺应集聚规律的“大国大城”思路不会发生根本性逆转，而是在修补大城市的脆弱 性、提高城镇体系整体韧性方面有所调整。从政策表述上看，尽管自《十四五规划纲要》出台后 对“增强中心城市竞争力”提及有限，同时多次针对超大特大城市强调“防止无序蔓延”、 “疏 解中心城区非核心功能”、“严控省会规模扩张”等，但综合 2020 年以来包括北京、上海、广 州、杭州、南京、武汉等超大特大城市陆续放宽落户政策，成渝双城经济圈、黄河流域生态保护 和高质量发展等规划纲要的发布，南京、福州、成都、长株潭、西安五大都市圈规划相继批复， 以及“东数西算”工程的城市选取等来看，中心大城市仍将在构建都市圈、发展城市群的过程中持续发挥作为“核”的引领作用。我们认为未来发展的方向并非对 “大国大城”完全摒弃，而是 针对当前显现出的对超大城市的过度依赖和大城市单体脆弱性进行补充优化：一方面在整体城市 格局上沿着“多点支撑、内部循环”的思路，着力于发展更多的具备竞争力的都市圈、城市群， 降低对头部超大城市的单一依赖，从而提高国家城镇体系整体的抗风险能力；另一方面对于大城 市本身，在发展的同时更加注重风险防控，通过发展都市圈的形式，促进圈内各组团的集聚发展 和人口、资源要素的共享、流动，从而修补城市单体的脆弱性。

2022 年 5 月 6 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化 建设的意见》，强调了县城在城乡融合发展中的“关键支撑”地位。我们认为，推进县域城镇化 进一步明确了对 “大国大城”发展思路所作出的调整，并将成为修补大城市脆弱性、提高城镇体 系整体韧性的有效手段。需要指出的是，县域城镇化与大城市的发展并不矛盾，二者之间更多的 是协调互补、齐头并进的关系。《意见》要求“强化县城与邻近城市发展的衔接配合”、“提高 县城与周边大中城市互联互通水平”，并明确“加快发展大城市周边的县城”，“支持位于城市 群和都市圈范围内的县城融入邻近大城市建设发展”。发改委在文章《县城是新发展阶段城镇化 建设的重要载体》中指出，“增强县城综合承载能力，有利于缓解部分超大特大城市功能过度集 中、中心城区人口过度集聚问题，促进城市群、都市圈一体化发展”。我们认为，县城的发展将 是以中心城市为主导的都市圈、城市群发展中的重要一环，后续将在发展中心城市、关注效率的 同时，通过强县城来提高中心大城市在应对风险上的冗余度。进一步地，结合“省以下财政转移 支付与农业转移人口市民化挂钩”、“省以下城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户数 量挂钩”的“人地钱”挂钩机制，我们认为地处大城市都市圈内、具备一定产业人口优势的强县 将获得更大发展机会。

疫情带来的聚集风险或使传统市中心价值面临考验

疫情增加了不确定性和聚集风险，使得住宅资产的地段价值让位于居住价值。传统市中心相对于 其他区域的级差地租并非因为其物理意义上宜居，而是由于其所处的区位地段聚集了优质的交通、 教育、产业、商业等配套资源，以及高密度人群所产生的高强度经济活动，从而使得核心地段的 房产所带来的居住外部性收益远远大于外围地区。需要注意的是，由地段产生的价值具有一定弹 性。疫情期间，高密度聚集带来了更高的传播风险，同时出行受限降低了社会互动和经济活动的 强度，这样的不确定性使得市中心房产的居住外部性收益降低，特别是当居住本身成为唯一的活 动时，“地”的价值会有所折减，“房”的价值会进一步凸显。

短期内市中心的价值降低，居住需求向城市低密度区域分配。疫情造成的经济冲击、由于管控而 无法使用城市设施、担心病毒传播而远离密集区域以及居家办公的趋势等因素，增强了城市低密 度区域在租金、居住质量和资源方面的优势。相反地，市中心的住宅往往由于建成较早、密度较 高等原因居住舒适度偏低，疫情流行期间其价值阶段性滑坡。以美国人口最多的 12 个城市不同 密度区域的租金指数为例，城市 CBD 和高密度区域的住宅租金在疫情流行期间均出现快速大幅 度下滑的现象，而同一时期中低密度区域的租金水平却仍在上升，说明疫情加速了城市内部房地 产需求的重新分配。我国一线城市的中心区域同样存在这一现象，如上海在 2020 年 1 季度新冠 疫情流行期间，核心城区的二手房价涨幅低于外围城区。

后疫情时代，市中心价值有望快速恢复

回归常态后，地段价值修复叠加宽松货币政策刺激，将助推市中心房价快速上涨。市中心价值的 短期或有折让并非不可逆，一方面随着经济活动的恢复，资源集中带来的溢价将使得其地段价值 快速回弹归位；另一方面在宽松货币政策的刺激下，核心地段资产抗通胀、保值增值的优势将显 性化。可以看到，2020 年底在疫情初步恢复及需求刺激政策的双重利好下，上海核心七区的二手 房平均增幅明显强于外围九区，这一趋势终结于 2022 年 3 月至今的新一轮疫情流行，再次印证 了市中心价值在疫情期间会有所削弱。我们认为，总体来说城市中心的价值在疫情后终将恢复， 甚至超额增长。长期来看，可能影响城市内部格局的变量在于部分大城市因疏解中心城区人口， 而加快郊区新城的规划建设和产业人口导入，并最终可能形成多中心、组团化的发展格局，或由 新中心逐步剥夺传统市中心的价值。

产品需求将回归居住功能

疫情深刻影响了人们的生活居住习惯。即便未必构成新常态，居家办公、居家隔离也将成为无法 忽略的需求。住宅自住属性被动增强，随之而来对于自住舒适度和健康卫生等要求也随之提升。 需求端在居住功能性上的修复，将对房企产品体系提出新的要求，在长期坚持“房住不炒”的政 策框架下，未来住宅市场预计将加速向产品为王的制造业逻辑回归。

疫情刺激下改善型需求将加速释放，成为交易市场的主力。近年来改善型住房需求不断增长，根 据 2015 年人口抽样调查数据，我国城镇住房成套率仅不到 85%，约 48%的城镇家庭居住在 2000 年以前建成的老旧小区中。按照 15-20 年的翻新周期，即便在不考虑疫情影响的情况下，改 善需求也将持续释放。根据克而瑞今年 5 月份在上海开展的一项调查数据显示，人们在封控期间 对于更大的居住面积、更舒适的居住体验或有较为强烈的诉求。观察深圳近五年的商品住宅交易 市场，中等户型的改善型需求持续上升，而在疫情后正式超过刚需户型，且差距不断扩大，成为 交易市场的绝对主力。

宅家环境愈加受到住户重视，市场对健康住宅的关注度不断提升。疫情期间的居家隔离经验使得 真正合乎居住功能需求的产品更具竞争力，从网易房产的调研情况来看，疫情后人们对小区管理 和物业服务、更多园区活动空间、户型面积、室内独立分区、南北通透、装修配置提出更多要求， 其他数据说明社区业主素质等也将作为住宅“软实力”的体现。随着 2017 年《健康建筑评价标 准》的发布实施，“健康住宅”成为住房市场高质量发展的重要目标之一，在疫情影响下其市场 价值开始显现，2020 年销售 Top30 房企中 80%都曾发布过健康系列的产品。

疫情影响叠加首改政策支持，第二居所/多套房产需求或将提升。长期来看，第二居所能够更好地 满足疫情期间家庭成员分开隔离的需求，同时多处居所也能更好地应对局部封控的风险。考虑到 我国 2021 年对于房地产市场的严格政策调控抑制了居民购房需求，以美国家庭房贷数据倒推的 第二套房成交情况作为参考，疫情后购置二套房的需求明显提升，2022 年 1 月较疫情前高出 87%，仅次于 2020 年 9 月创下的峰值 90%。结合近期中央接连表态支持“刚需和改善性住房需 求”，以及多地陆续出台二套房信贷支持政策，我们认为，在匹配以合适政策工具的情况下，未 来第二居所/多套住房的需求可能会有所抬头。（报告来源：未来智库）

物业是典型的疫情受益板块，有望迎来发展新机遇

物业毫无疑问属于疫情的受益板块，疫情下业主对于物业公司的服务质量和服务内容提出了更高 的要求，物业公司有望扩大服务的内涵和区域，并获得一定的物业费提价能力。龙头物业公司有 望更深入的介入社区治理，城市和区域服务崛起也会为具备大规模科技和管理能力的优秀物业公 司创造新的收入来源。

物业公司在抗疫中表现积极，是疫情常态化管理的重要角色

我国坚持“动态清零”的防疫方针，疫情防控可能成为常态。我国疫情防控常态化背景下，优质 的物业公司不仅能够在日常生活中能够持续向业主提供高品质服务，更体现在遇到突发情况时能 够及时解决问题，成为业主生命健康与财产安全地守护者。疫情爆发 2 年多以来，物业公司表现 积极，不仅在封控地区地起到了中流砥柱的作用，面对全国各地零星爆发的疫情，物业服务企业 也能够及时形成方案，服务价值得到认可。

物业公司在防疫集中管理和常态管理中扮演了重要的角色。在防疫集中管理地区，优秀物业公司 能够做到逆流而上，积极支援地方政府的抗疫行为。在 2022 年初奥密克戎在部分城市引发了大 范围的传播，地方政府不得不采取静态管理的措施。优秀的物业公司如保利物业、碧桂园服务等 能够逆风向前支援疫区，赢得了多方赞誉。而在疫情常态化管理中，优秀物业公司坚持管理不松 懈， 用实际行动诠释物业人在抗击疫情过程中，是值得信赖的主力军之一。一方面物业服务企业 能够积极配合政府进行疫情防控，做好消杀、宣传、封闭管理等全方位部署，严把社区进出口， 构筑群防群治的严密防线；另一方面，物业服务企业主动承担起部分公共服务的内容，配合政府 和相关组织机构，针对所服务社区的人员开展核酸检测、疫苗接种等工作，尽量便利业主生活。

物业公司承担了公共服务职能，政策支持力度持续加大

物业公司在公共服务领域的积极作为，后续政策支持力度有望持续加大。疫情后针对社区服务的 政策出台密度和强度明显提升。在物业的上游地产开发受到来自宏观和行业多方政策调控甚至打 压的情况下，政策对物业行业的支持是根本性的。2021 年 1 月 5 日，住房和城乡建设部等十部委联合印发《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，《通知》肯定了物业公司对于社区基层 管理的重要意义，对物业行业的未来发展一个基本基调是推动管理规模化、服务品质化、价格市 场化和人员专业化。2021 年 11 月 2 日，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于推动生活性服 务业补短板上水平提高人民生活品质若干意见的通知》，该通知提出大力发展社区便民服务，推 动公共服务机构、便民服务设施、商业服务网点辐射所有城乡社区，推进社区物业延伸发展基础 性、嵌入式服务。《通知》进一步提出了加快构建行业性标杆化服务标准，创建生活性服务业品 牌。毫无疑问，这些政策对于物业行业的健康稳定发展的意义是不言而喻的，疫情后有望诞生一 批具有良好的服务标准和品牌影响力的物业公司。

品牌崛起带来物业费收缴率提升，提价空间也有望打开

物业费的收缴率和提价率一直是行业的巨大痛点，但疫情和政策将加速行业定价的市场化。从 2017-2019 年，随着物业公司逐渐受到资本市场的关注，物业公司也在进行加速的扩张。中指院 发布的物业百强企业数据来看，在快速扩张过程中，由于物业公司注重规模且服务同质化，百强 物企不管是收缴率还是续约率都出现了一定程度的下降。然而以 2020 年疫情为转折点，百强物 企的收缴率平均值和续约率平均值均较疫情前有明显提升，这说明在抗疫过程中物业公司的价值 逐渐受到业主的认可，业主愿意为好的物业服务支付合理的价格。

经过多年的市场培育，在短期我们仍然很难看到物业公司在提价方面的明显突破，但在长期消费 升级背景下，虽然集体决策困难，但最终不管是政策上，还是客户意识上，总会缓慢朝着愿意为 服务付费这个方向推进。

疫情后客户为好服务长期付费的意愿逐渐提升具有确定性，品牌力成为物业公司评价的重要指标。 疫情暴露了基层社区治理的诸多问题，也大大提高了业主对于好的物业服务的依赖程度。我们来 回顾一下 2020 年疫情初始之年的情况，以绿城服务为例，根据公司 2020 年年报，绿城服务实现 了 168 个项目成功提价，以 2020 年初 1454 个在管项目为基数，提价比率达到了 12%，这大大 超过了行业平均 3%-5%的提价率，受提价以及政策补贴支持，绿城服务毛利率也提升 1.4 个百分 点。2021 年尽管由于政策补贴退坡，但是公司基础服务的毛利率仅下滑 0.3 个百分点，仍然大大 高于疫情前的水平，疫情后客户为好服务长期付费的意愿逐渐提升具有确定性。2022 年，奥密克 戎疫情再次爆发，影响范围更超过 2020 年，或多物业公司的品牌塑造产生更深远的影响。物业 公司此前长期面临的困境是服务缺乏比较标准，导致较难形成真正的品牌影响力。我们认为疫情 将加速品牌物业公司对于存量项目收购和提价的话语权，改善利润率水平。

供应链有望继续下沉，社区增值服务的内涵有望扩容

社区服务想象空间巨大，逐渐成为物业增长的核心驱动力。社区增值服务围绕业主开展，涉及的 领域包括零售、家政、维修、租售、养老、教育等诸多社区消费场景，也是物业公司消费属性的 主要来源。早期的增速服务以人员复用为核心，强调以现有人力资源，依托信息技术手段，挖掘 业主的消费需求，表现出高增长、高毛利的特征。

根据 2021 年年报，我们统计了 32 家主流 A 股和 H 股物业公司的收入情况。2021 年基础物管合 计收入 952 亿元，同比增长 39.8%，涨幅较 2020 年回落了 9.5 个百分点，而增值服务合计收入 468.4 亿元，同比增长 50.9%，涨幅增长 2.6 个百分点。结构来看，非业主增值服务增长 36.7%， 社区增值服务增长 68.3%，社区增值服务成为主要增长极。

中指院统计 2021 年百强物业企业共计开展超 30 种细分社区增值服务。社区增值服务主要围绕 “人”、“货”、“场”开展业务，即社区生活服务、业主资产运营服务及社区空间运营服务， 三者收入占比接近 1:1:1，合计收入占比超过 80%。

自身供给能力有限以及第三方平台的竞争使得物业公司面临供给瓶颈。随着规模的扩大，尽管社 区增值服务的营收和毛利占比在不断提升，但随着社区服务场景的复杂化，现有的人力的专业度 逐渐不能满足社区服务的需要，必然要配置新的人力和专业化设备，许多头部物业公司面临供给 瓶颈，增值服务利润率下滑的局面。2021 年主要物业公司社区增值服务的营收和毛利与基础服务 对应收入和毛利的比值分别提升至 34.4%和 62.5%，但同时非业主增值服务和社区增值服务毛利 率均有所下滑。

疫情让物业公司有望更深入社区治理，也增强了物业公司对第三方平台的竞争优势。疫情防控依 赖于社区自治，物业公司也因此获得了更大权力，对公共区域的掌控力度增大。疫情后零售、团 购、上门服务等供应链有望下沉至社区，增值服务内涵有望扩容。在诸多社区业务中，物业公司 均面临与互联网平台公司的竞争。静态管理过程中，第三方服务暴露于出了大量的问题，物业公 司提供的服务更具优势。以社区团购为例，互联网团购平台的物流体系的配送需要经历产地-大仓-小仓-前置仓-社区的配送体系，这种模式的优点是品类丰富，综合运输成本低，但流通环节比较 多，任何一个环节只要出现疫情的干扰，整个供应链就会瘫痪，非常容易受到疫情扩散甚至防疫 政策的影响。由于疫情期间第三方服务难以进入社区，业主对物业服务的需求增加，优质物业公 司的供应链对业主的生活提供了深入保障。物业公司的社区团购业务主要是少量单品的团购服务， 类似点对点的供应，尽管相比较而言物流成本上不占优势，但流通环节较少，在保障生活必需品 和服务上反而更占优势。我们预计疫情后社区零售、上门服务、社区团购、养老幼托等本地需求 井喷，在防疫常态化的情况下，优质物业公司有望继续拓展社区增值服务，占据更大的市场份额。

城市和区域服务形式有望加速落地

2018 年以来，城市服务兴起物业公司开始参与更广泛的社区治理。我们认为城市服务能够创造 真实价值。城市服务不仅仅是物业管理范围的延伸，更是政府寻求一体化解决方案和物管公司拓 展业务边界相互匹配的结果。我们认为，物管公司提供城市服务的核心价值在于，将灰色交易变 成阳光交易，粗放管理变成精细管理。相比较于由政府自己提供部分公共服务，第三方做城市服 务的优势主要有两点：一是市场化运作，效率更高；二是企业管理机制灵活，减少跑冒滴漏。

疫情防控初期，城市服务项目落地放缓，后续有望加速落地。2020 年以来特别是 2021 年，城市 服务项目落地速度明显放缓，这可能跟疫情防控的环境下，地方政府更加审慎地外包服务有关。 但是常态化防疫催生了片区式的防控体系，这就要求物业公司走出小区红线，更广泛参与社区的 公区管理，以街道、区域为单元的服务模式有望进一步被接受，我们预计城市服务有望加速落地。

后疫情时代行业洗牌加速，头部企业获得更强的竞争优势

据嘉和家业不完全统计，截止 2021 年 12 月，2021 年物管行业并购金额达到了 359.4 亿元（不 包括未披露对价的交易），规模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍，也不乏通过换股形式达 成的交易（如万物云和阳光智博）。并且可以看到，物业行业的并购从同业并购向上下游产业延 伸，包括商业服务、环保、金融、科技服务等领域。

疫情中头部企业获得更强的竞争优势，有望继续整合行业。常态化抗疫对物业公司提出了全方面 差异化的服务要求，使得物业服务一定程度上摆脱了同质化服务的标签，头部企业在供应链和科 技化方面对中小物业公司形成了更强的竞争优势。我们预计疫情后头部物业公司将继续进一步整 合行业，表现在第一，通过开展资源协同类并购，继续快速扩大管理面积，优化市场布局，实现 管理协同。 第二， 通过收购专精于细分业态的物业公司，完善多业态布局，实现不同业态间的 联动，提升综合营运能力。第三， 积极进行特定的专业服务与增值服务类收购 ，如并购市政环 卫、保洁、消毒、房屋经纪、保险、零售等领域的公司，并以此为切入点进一步强化其竞争优势。

投资分析

物业具有明显的 ToC 服务属性，尽管定价权并不充分，但疫情有望催化物企品牌力的建立，从商 业模式上来看，物业是具有一定消费属性的公共事业股。结合基本面来看。（报告来源：未来智库）

不动产运营承受周期性损失，预计结构性分化加剧

写字楼、购物中心、酒店等不动产经营高度依赖于人流的聚集和活动，因此整体属于受损板块。 短期疫情的反复带来经济活动的限制将导致不动产承受周期性的损失；长期来看，行业的供给过 剩和激烈的存量竞争仍将是最大的挑战，而疫情后人们办公、购物、出游等习惯的改变，或将导 致各类物业的结构性分化加剧。与此同时，优秀的商管能力成为稀缺资源，“轻资产”模式下能 够有效避免资产价格波动的影响，实现更快速扩张，同时也具备成长性/抗通胀性。

写字楼长期或将面临远程办公挑战

疫情影响下写字楼的租赁需求将呈现周期性波动。基于写字楼 to B 服务的属性，其需求与经济活 动的整体强度息息相关。短期来看，一方面由于疫情下的静态管理使得问询、看房等租赁决策链 条被迫中止，获客难度加大；另一方面因疫情反复导致的经济波动对企业本身的经营造成一定冲 击，扩租、换租需求放缓，甚至部分受损严重的中小型服务业企业可能退租，从而造成写字楼阶 段性空置率抬升、租金下调。而随着疫情过后、经济活动恢复，写字楼需求将逐步修复。从一线 城市优质写字楼空置率来看，2020 年初疫情爆发进一步助推了写字楼空置率上升的趋势，而在 2021 年疫情基本得到控制后，空置率缓慢回落，至 2022 年初疫情反弹又显现回升态势。

长期来看，居家办公或为写字楼需求带来一定的永久性损失。疫情大大加速了居家/远程办公模式 的普及，海外部分科技公司（如微软、脸书、爱彼迎等）及金融公司（如汇丰等）已允许部分员 工长期甚至永久居家办公，国内携程等公司也已开始推行混合办公制，尽管短时间内远程办公还 无法替代现场办公的模式，但长期来看，线上协作效率的提升仍将对部分企业的办公模式带来深 远影响，从而为写字楼需求带来一定程度的永久性损失。

具备高品质服务能力的顶级写字楼的需求有望增加

疫情期间，核心地段的顶级写字楼体现出更高的出租率、租金收益及抗风险能力。以北京、广州 为例，北京甲级写字楼租金水平最高的为金融街，其次为中关村；广州租金水平较高的则是珠江 新城和体育中心。疫情期间，金融街及中关村空置率保持低位且较稳定，广州体育中心及珠江新 城商务中心区空置率更为稳定。这主要是因为：

这类写字楼的租户往往是央企、外企、金融机构、500 强等大型企业，疫情对其经营影响相 对可控，租赁办公的稳定性也更强。

疫情过后企业健康安全意识的普遍提升，将推动部分租户更关注拥有优质物业管理、先进设 施设备的办公环境，从而新增部分租赁需求。

核心商务区和顶级写字楼也体现优质企业的集聚效应，与此同时高端写字楼重视会员社群打 造和培育，与租户的共同成长有利于写字楼自身的租金也业绩提高。

购物中心长期面临存量竞争和转型挑战

疫情为购物中心经营带来周期性影响。购物中心经营高度依赖人流量，疫情带来的短期影响主要 包括：封控管制或出行意愿降低对客流和消费的抑制，以及因聚集风险而引起的暂停堂食甚至不 定期的闭店压力，最终造成疫情期间购物中心经营承压明显。而由于消费者的购物行为改变往往 不会轻易改变，因此疫情解除后商场经营往往快速恢复常态。具体来看，“固租+提点”模式下 购物中心业主收入虽有一定保障，但租户直接面临疫情带来的消费锐减压力和刚性的租金等成本 支出，差异化的抗风险能力将导致部分租户退租关店，最终将反映为购物中心整体的周期性损失。

长期来看，购物中心存量竞争压力不减。近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购 物中心面积规模增速整体呈下降趋势，购物中心正逐步走向存量市场。截至 2021 年末，我国 3 万平以上购物中心存量规模 4.8 亿平方米，逾 5400 个，人均购物中心面积虽然仅为 0.4 平方米， 但城镇人口口径人均购物中心面积超过 0.5 平方米，与日本 2017 年同口径接近。

线下销售普遍受到电商冲击，购物中心 “职能”悄然改变。2016-2021 年，我国线上商品及服务 零售额 CAGR 20%，同期线下零售额仅为 2%；线上零售额占比由 2016 年 15.5%提升至 2020- 2021 年 30%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中 心的“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲 生活的第三生活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内 容引流。

高端购物中心更具韧性、成长性更强

购物中心头部效应明显。销售体量领先的商场其增长率往往领先，即优质的商业物业增长率往往 更高。根据赢商网数据，我们取2017 年国内不同销售额体量的购物中心，比较其2017-2021 年 的销售额复合增长率。结果显示，销售体量更大的购物中心，销售额增速往往也更高，例如销售 额30 亿以上的购物中心，过去四年销售额复合增速达到15%，而30 亿以下的购物中心的复合增 速仅为11%。这主要是因为，体量更大的购物中心，品牌组合更加丰富，调改空间足够，能够持 续为客户带来新鲜的内容和体验，持续吸引优质客群。同时其抗风险性也更强，销售体量更大的 购物中心较少出现销售额逆增长的情况。

疫情使得商业竞争分化加剧，高端购物中心强者恒强。核心地段+高端定位的稀缺属性，往往构 成高端Mall+奢侈品品牌+高购买力会员客群的强强联合，从而持续吸引、迭代更多优质租户入 驻，因而业绩上呈现出高稳定性和高成长性。疫情期间，一方面是出入境限制催生C端奢侈品消 费回流，并培育了一批稳定的高端会员，未来复购率有保障；另一方面是把握B端重奢品牌国内 拓店的窗口期，进一步巩固了其竞争力。疫情后，高端购物中心短期内在报复性消费的推动下业 绩逆势大幅增长，同时在高端消费市场上行的趋势下，得益于高忠诚度、高转化率客群厚度增加 以及优质品牌“扎推”强化，高端购物中心也将长期保持高增长势头。我们选取了样本高端购物 中心，发现其2020-2021年的增速甚至较疫情前更高。我们认为随着“核心空间资源+高端内容 组合”的差异化竞争壁垒在疫情期间得到进一步巩固，高端购物中心将在后疫情时代持续领跑。

社区型商业有望崛起，区域型中端购物中心需求或将下降

趋近消费、本地化供应链和政策鼓励使得社区级购物中心受益。社区型商业辐射范围较小，但渗 透力很强，直接触达本地居民并满足其高频、刚性的日常购物，同时可实现一定的社交功能，从 而保障稳定的客流密度和高复购率。疫情期间社区型商业 “空间换时间”、“所见即所得”的优 势加速了人们趋近消费的行为习惯转变。而在仓储（中心仓、网格仓、前置仓）本地化部署的背 景下，社区型商业的属地优势和高渗透率，也使得其与线上社区团购模式相结合成为可能，未来 想象空间较大。与此同时，2021 年 5 月商务部等 12 部门联合发布《关于推进城市一刻钟便民生 活圈建设的意见》，强调打通“最后一公里”、补齐商业设施短板、丰富商业业态等，在此背景 下，社区商业被进一步赋予了公共服务职能，具有与物业管理相结合的可能，以碧桂园服务为例， 2021 年以近场零售模式为主的本地生活服务实现收入 11.1 亿元，较 2020 年同期增长 107.1%。 整体来看，在政策鼓励、本地化供应链和趋近消费趋势的“天时、地利、人和”综合作用下，社 区型商业未来具备较大增长机会。

缺乏特色的区域型中端购物中心在电商与疫情的双重打击下，需求或将下降。区域型中端 Mall 普 遍不具备体验和社交职能，难以形成自身壁垒，单纯的购物职能本身更容易被电商替代，新冠疫 情更是加速了这一进程。此外区域型购物中心在品牌组合上往往餐饮、超市、教培等业态占比较 高，租户经营受疫情冲击更为明显。预计仅 TOD 类型的购物中心在依托轨交引流的情况下能体 现出较强的经营能力。

轻资产商管迎来发展机会

产业结构性变化趋势下的商管服务机会。商业资产供给过剩，竞争激烈，业主对于对运营管理能 力提出更高的要求，如出色项目定位能力、优质租户资源、非标化的品牌组合能力、高效运营管 理等。优质的商管能力成为稀缺资源，优秀的商管公司因此获得更多机会，可以通过轻资产输出 去的方式盘活其他企业或者非专业运营方手中更困难的资产。

轻资产管理输出，抗周期性强、成长性好。商业运营服务属于“轻资产”技术输出，主要通过管 理团队、技术团队的输出，为购物中心、写字楼等提供从前期定位设计、招商、筹备，到开业后 租户、客户、营销等运营管理的全流程支持。其商业模式的优点在于：

避免资产价格波动所产生的影响。商业资产价格存在明显的周期性波动，但商管以提供服务 为主，能够有效避免资产价格波动的影响。经济下行时，商业地产零售额下降会对公司的收 入造成影响，但损失相对可控。

业务扩张速度较快。轻资产管理输出投入低，复制相对容易，扩张速度较快。但由于管理运 营工作相对依赖于项目管理者的经验和专业能力，扩张速度过快会在一定程度上稀释管理能 力，影响力项目管理质量。

具备成长性。此外，商管收入通常与购物中心经营利润挂钩，在假设租售比和费用率一定的 情况下，经营利润与购物中心零售额相关，随着零售额增长而增长。因此商管业务单项目的 收入具备成长性，这是其区别于写字楼等其他业态的最大不同点。

酒店短期受损失更为直接，度假型酒店有望迅速恢复

疫情带来更为直接的周期性损失。不同于写字楼或购物中心与租户间的长期租约可对业主方压力 形成一定缓冲，酒店属于即时的“租赁”关系，短期疫情反复造成的出行限制或闭店会直接体现 为入住率和营收的快速下降，同时酒店的人工成本、能源费用、贷款利息等支出刚性，叠加用于防疫的消毒、防控用具等支出增加，将直接造成酒店短期现金流承压，因而酒店经营对疫情的敏 感度更高。

度假型酒店与旅游消费息息相关，尽管疫情期间受损严重，但恢复常态后有望迎来爆发。度假村 的核心价值在于其与稀缺资源（如景观、IP 等）及独特体验（如冲浪、温泉等）的深度绑定，因 此在疫情后获得补偿性增长的机会也相对较大。以复星旅游文化为例，旗下 Club Med 度假村业 务 2021 年下半年全球平均入住率 62.2%，接近疫情前 2019 年同期水平（63.6%），每日床位价 格达到 1,405 元/间，较 2019 年同期提高 15%，2022 年 1-3 月录得 2022 年上半年预订量恢复至 2019 年上半年营业额的 92%；三亚亚特兰蒂斯酒店 2021 年营收 14.6 亿元，日均房价 2,481 元/ 间，平均入住率 71.5%，均超过疫情前 2019 年，其中国内疫情相对稳定的上半年表现更优。长 期来看，度假型酒店在疫情后有望快速恢复的主要原因包括：

得益于疫情后旅游消费的补偿性增长。疫情期间出行限制下，旅游消费需求受到抑制，但其 需求本身具备高度弹性且不可替代，根据 2021 年 WTTC 和弗若斯特沙利文报告数据，全球 旅游市场到 2023 年市场规模完全恢复，2024 年仍将保持 5%增速；其中度假村市场复合增 速最高，2020-2024 年 CAGR 达 18.6%。

线上办公替代部分商旅需求，有利于增加休闲游份额。疫情期间线上办公的普及也将取代部 分商旅需求，节省出的时间和精力也有望更多投入到休闲旅游中，其中家庭游、亲子游等细 分领域的增长预计会进一步助推度假村需求。

本土化休闲游的习惯在疫情后有望固化。疫情期间承接了部分出境游的需求转移。疫情期间 旅游的本土化、区域化趋势培育了一批旅游目的地和相应度假酒店的品牌知名度（如三亚等 头部目的地可能受益更为明显）。此外如一价全包式旅游度假等产品模式升级也为度假村业 务提供了新的增值点。

经济型商务酒店需求受损，中高端连锁酒店份额有望增加

经济型商务酒店需求受到影响, 中高端连锁酒店份额有望增加。经济型酒店需求很大一部分来源 于商旅活动，受到短期疫情反复、城际出行受限的影响较大，同时供给较高、同质化竞争严重。 尽管疫情后商旅仍会有一定恢复，但长期来看线上办公对于部分商旅需求的替代使得经济型酒店在疫情后会遭受一部分永久损失。而对于中高端连锁酒店而言，其标准化的产品和相对高品质的 服务更符合客人对卫生、健康的更高要求，因此在面对疫情的不确定性时更容易留住客户。从营 收增速及平均出租率的运营表现上看，中高端酒店在经济低迷时期，表现出更加强的抗风险能力， 波动更小，更高端的酒店也呈现出出租率更高、且恢复更快的特点。此外，部分独立经济型酒店 在疫情期间单店模式经营承压，中高端品牌凭借经营上相对稳定也得以逆势拓展，抢占市场份额。 根据弗若斯特沙利文报告，当前我国酒店连锁率偏低，未来仍有很大提升空间。我们认为，中高 端连锁品牌在疫情过后有望迎来复苏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站