作者：覃汉、王佳雯

2018年的复盘与反思

2018年债市主线是中美贸易战+融资收缩，全年大牛市。累计来看，以中债估值计，10年期国债收益率年初为3.90%，年末收于3.23%，累计下行幅度67bp。年内有两波牛市回调，4月份降准后，资金面波动导致的止盈盘集中抛售；7月下旬开始，宽信用预期升温导致的年内第二波集中抛售。

2018年我们对市场的误判主要发生在以下三个阶段：最大的失误在于，7月底翻空后，有些“意气用事”没有能及时再翻多。另外两个小错误涉及到精准择时，2017年12月初翻多，没有料到2018年初还有一波惯性上冲；以及3月份翻多之后，在4月份降准前过早提示风险。

具体来说，

第一个犯的错，也是过去5年中，我们在利率波段研判方面犯的最大的错，整整看错方向长达一个季度的时间。7月底翻空后，有些“意气用事”没有能及时再翻多。

2018年7月底因为认识到政策转向而翻空。初始，国债期货一个大阴线（7.20），随后一直跌到9月下旬，即便资金面整体上偏宽松。从技术面来说，国债期货主力合约年初到7月底涨了5块钱，而这一波下跌则跌去了60%，技术面上看，牛市大概率结束了。以上两个信号，让我们更加坚定了看空的判断。

然而，十一长假期间央行紧急降准，叠加股市持续下跌，债市走出了一波非常凌厉的上涨行情。但我们认为降准是为了宽信用，而宽货币+宽信用的环境更利好股市。对于债市，则定性为又一轮“抢跑”行情，不可“贪杯”。也因此错过了年内最流畅的一波利率下行行情。

第二个和第三个犯的错，主要涉及到精准择时，2017年12月初翻多，没有料到2018年初还有一波惯性上冲；以及3月份翻多之后，在4月份降准前过早提示风险。

2017年12月初被“窗口指导”后，我们就没有特别看空了。但是定位还只是“熊市反弹”，可以越跌越买。但是因为2018年1月份利率延续调整，10年国开利率最高上行至5.1314%，当时市场基本上没人敢看多。

虽然事后来看，这被证明是“黎明前的黑暗”，而确实有不少机构敢于在2018年1月份做多。

类似的错误还发生在2018年3~4月，在3月初，我们就明确写到“最大的风险是踏空风险”，这和2021年我们做相同提示有点像。但是之后利率下行太快，我们反而有些不自信了。因此在4月初开始提示风险，而错过了“417”降准之后的波澜壮阔的行情。

结合2018年复盘，我们有以下三点反思：

记得初心“赚什么钱”很重要，但也要记得“因时而变”，随着行情的演进不断提高认知能力。

反思我们犯的最大的错，主要是2018年前三季度的几个波段一直看对，反而为四季度彻底踏空埋下伏笔。在投资中，我们一直强调钱要一波一波赚，每个波段都有自身的驱动逻辑，要记得“初心”，即自己当初建立仓位到底是为了赚什么钱。

更深一层来看，很多时候，趋势的形成是几个波段的加成。我们的立意没有问题，从波段开始做起，因为趋势本身非常难以预测，主导趋势的中长期市场一致预期甚至很多时候都是模糊的。但这个过程中，应该不断提高自己对行情的认知，而并不仅满足于自己已经“做对”的部分。

遵守交易纪律，用纪律约束情绪并提高客观性；看多看错和看空看错，需采用不同的纠偏机制。

其实18年十一长假后，对债市利好频出，我们内心也隐隐觉得债市应该跌不动了。但由于情绪上碍于面子不肯翻多，有些“意气用事”。总觉得利率下这么快，至少会有一波反弹，等回调之后再提示做多也来得及。但行情就是如此超预期，债市几乎天天涨，整整3个月都没有像样的回调。就如此踏空了一个季度的行情，非常可惜。

另外，坦白说，在当前国内债券市场，看多看错了和看空看错了，对于卖方来说应对策略还是不同的。这也是我们吸取教训之后的体会。因为，债券天然有票息收入，只要拿的够久，对买方而言最后没有亏钱只是亏时间。所以看多看错了可以相对“扛”的久一点。但是如果看空，还建议机构减仓，如果又不巧碰上行情走的非常流畅，那么“被套”的压力是远远抵不上“踏空”的难受程度的。

对于基本面和情绪面增量信号的把握，需要第一时间追踪到并且进行正确的解读，以提高波段择时的精准度。

首先，在2017年三季度市场尝试做多后，因为四季度又一波严监管落地，导致多头的信心几近崩溃。而一般次年开年行情，在没有更多增量信息的情况下，市场极有可能延续前一年末的趋势运行。

彼时，虽然我们接受到市场的情绪是非常悲观的，但没有意识到这还会导致最后一波调整。根本上，还是对情绪面的把握不够透彻，对一致预期如此之强有些忽视，也没有足够耐心等待打破僵局的信号出现。

其次，7月下旬翻空后，我们就开始提示风险。如果细究起来，债市跌了3个交易日后又反弹了8个交易日，从择时精准角度来看，还差点意思。回过头去看，最好的提示看空的时点应该是央行和财政部打“嘴炮官司”的时候，节奏上比市场领先或落后半拍才行。但是等到市场已经暴跌一天之后，事件冲击被一定程度上消化，反而没必要着急去减仓，可以等一等再操作。

2017年的复盘与反思

2017年债市债市主线是金融严监管，全年大熊市。累计来看，以中债估值计，10年期国债收益率年初为3.11%，年末收于3.88%，累计上行幅度77bp。年内有两波熊市反弹，2月份市场预期两会前维稳，定向降准可期；5月下旬~6月中旬，严监管边际放缓。

2017年我们对市场的误判主要有两个，皆是因为对利率波段的认知不足。总的来看，我们把握住了两个贯穿全年的主要矛盾：基本面和监管，站在2017年年初的时点，就判断出来2017年全年不可能重回牛市。事后来看，虽然我们对部分细节判断并非完全准确，但是相比于执着于经济破位、政策缓和，熊市延续显然是阻力更小的方向。

犯错主要是因为对利率波段的认知不足，当时的我们甚至都不知道“熊市反弹”或“牛市回调”这些概念。上半年没有博弈利率波段的意识，而下半年在8月份投机性的提示熊市反弹机会，节奏上就错了。

总体上，还是没有从思维定式中解放出来，遵循传统的卖方的一般“套路”——看对一个大方向，全年要么“死多”要么“死空”。当然，这也和自身在利率研判的“钻研”时间不够长有关。也正是因为17年的这些经历，使得我们从18年开始，在利率研判的波段节奏上，变得非常灵活。

具体来说，

第一个犯的错，上半年被思维定式固化，没有及时提示利率波段机会。

2017年2份错过了债市第一波熊市反弹。当时最大的认知问题在于，对熊市反弹和牛市回调没有概念。因为卖方的一般思路是把握一个大方向，至少半年到一年时间。而从逻辑上来说，严监管的大环境还在，金融机构负债端收缩的问题也还没有解决。但债市天然是多头，既然资金面很宽松，那不妨先“嗨”一波再说。

4月份“三三四十”监管密集落地，10年国债利率一口气上了50bp。其实，从5月下旬部委领导对于严监管的“口风”趋于缓和之后，市场开始反弹。但我们还纠结于利率曲线很平，如果短端利率下不动，长端利率不太可能倒挂，这不符合常识。但事实上，曲线可以走成“一”字型，甚至短期倒挂，打破了基于统计规律的“常识”。

第二个犯的错，因为对波段研究不够透彻，下半年提示波段机会但节奏没把握好。

错过两次熊市反弹之后，我们痛定思痛，看空不宜有执念，为客户赚到钱才是根本。但作为年内唯一一次提示利率波段机会，节奏却是错的。8~9月份利率虽然下了，但幅度不到20bp，并且十一之后行情就很快逆转。虽然我们也及时翻空了，但这是基于看空的执念。坦白说，四季度债市进入暴跌模式，其实下半年一直看空就是最好的策略，8~9月份翻多有些“多此一举”。

结合2017年复盘，我们有以下两点反思：

关注投资者的实际需求和情绪变化，顺市场之“势”而为，而不是固执于自身的“执念”。拒绝卖方研究的通病—“穿越视角”和“上帝视角”，以为自己啥都懂，啥都专业，甚至不知道自己不知道。

2017年我们新团队刚搭建完成，对利率的研究还比较“粗糙”，对熊市中抓波段赚钱也没有概念。这个问题不在于能力，而是根本上没有这种意识，属于认知上的缺陷。反过来说，遵循卖方的一般“套路”，试图把握大级别方向和趋势，看对很多时候需要运气加持，而这个过程中，容易犯下“穿越视角”和“上帝视角”的错。

由于对看空有执念，选择性忽视积极信号，而错过熊市反弹的机会。事后来看，这种“执念”可能来自两方面：没有真正的站在客户的角度思考；以及，没能“放空”自己，顾虑太多。

首先，从卖方研究的角度，我们大可以说博取熊市反弹性价比一般，但是对于客户来说，承担风险是每天交易中都在做的。换句话说，既然熊市中机会有限，那么也许一轮熊市反弹，对于账户净值的提升，是不可多得的机会。因此，作为卖方，还是应该更加“客观”的评价熊市反弹，对于行情的可能性和性价比做充分的提示，具体的决策还是应该由投资者自己来做。

另外，卖方的观点就如同买方的仓位一样，一旦形成会容易“屁股决定脑袋”而影响投资的判断。“空头”的定位也在一定程度上影响了我们的分析判断。很多时候，我们担心，作为“新人”，过多提示反弹是不是会给市场留下“墙头草”的印象。但这种担心颇有点“人设负担”的意味，实际上并没有必要，有点自作多情。

对于观点的拿捏不是“非黑即白”，“不看空”不等于“要看多”。风物长宜放眼量，错过的行情需要“放下”，而不是始终“耿耿于怀”。

在错过两次反弹行情后，抓“熊市反弹”有些成为了我们的心病，特别是在意识到看空一直看对但是买方似乎并不太买账之后。因此8月中旬的提示新一轮“抢跑”，事后来看有些“着急”。在提示翻多之后，最多被套15bp，虽然后面又解套了。但拉长时间维度来看，预期中的反弹行情幅度并不大，市场整体还是处于一个震荡的状态。

对于这次提示反弹的“铩羽而归”，我们开始意识到，“不看空”不等于“要看多”，震荡也是一种状态。反思我们推演看多的几条逻辑，也有了新的认知：

①利空出尽本身，只能作为阶段性利率顶部的逻辑，而无法支撑利率下行。利空出尽，实际上说的是债市收益率向上的方向已经被“锁死”，但是是否下行，还需要其它的增量逻辑配合。这类似于股票已经足够便宜，但是上涨还需要催化因素。

②熊市反弹的机会大概率是跌出来的，这才是符合情绪面和技术面特征。较大的下跌才有可能配合利空出尽带来修复行情，只有调整出足够的安全边际，才有可能腾出更多的资金“库存”。达到类似于“欠配”的状态，市场才有加久期和加杠杆的空间。（完）