（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、王粤雷）

1 2021年的行业图景：“前无古人”的一年

2021 年是中国房地产“前无古人”的一年，纵观中国房地产近 30 年的历史， 无法找到与 2021 年类似的年份。相比过去几年地产行业略显沉闷的“韧性”， 2021 年的房地产行业完全称得上跌宕起伏。上半年在销售超预期、热点区域房 企“抢地”。进入 7 月，行业“一夜入冬”，销售景气度迅速回落，土地热度迅 速下降，信用事件愈演愈烈，“躺平”成为很多房企的共同选择。——但这些都 只是表象，表象背后的逻辑线索才是理解行业变迁，并做出合理预测的关键。

图景一：“雷声滚滚”的行业信用

2021 年的地产行业信用事件不断，也展现出以往年份不具备的特点。一方面， 与以往信用事件多数来自“小房企”的特点不同，2021 年的信用风暴中，大中 小型房企无一幸免，多元化与专注也不再能够决定房企生死。另一方面，财务 分析似乎已经无法作为预判房企风险的有效途径，越来越多的反例，降低了财 务分析的可信度。

回顾本年的信用事件，恒大事件可以作为一个分界点。恒大事件之前，华夏幸 福和蓝光发展的违约至少还可以在逻辑上排除系统性风险。因为：1.华夏幸福 违约的主要原因有产业园区久期过长、环京楼市景气度不佳以及在都市圈核心 城市过多过快的投入；2.蓝光发展则很大程度上归咎于 2018 年至今在中西部三 四线城市的过度下沉。实际上，两家代表性房企的信用事件在当时也并没有对 整个行业的信用产生系统性的影响。

从 7 月份恒大事件开始发酵，市场对行业信用的担忧愈演愈烈。恒大事件导致 购房者观望、预售资金监管趋严，叠加几乎同步开始的按揭收缩，越来越多的 房企发生了信用事件。据不完全统计，截至 2021 年 11 月 4 日，本年已有 12 家上市房企发生信用事件，上述房企 2020 年权益销售额合计 12454 亿元，2020 年市占率合计 7.2%。

由于房企的经营特点，市场对房企债务的关注往往不局限于报表体现，而是希 望能够还原房企的隐性负债，得到房企的“真实债务”和“真实杠杆”，进而评 价其“真实风险”。但在实践中，这种思路会遇到诸多难点，使得其准确度已经 无法满足投资的需要。概括起来主要有两方面：

公开信息本身不完备。最典型的，非并表项目的资产负债情况、现金流情 况并不需要进行披露，只能通过长期股权投资、其他应收/应付等项目进行 侧面推算，准确度无法保证。

财务疑点难以“实锤”。常用的少数股东损益/少数股东权益、少数股东权 益/归母权益等，本身在财务逻辑上就难以立足，而在数据上，所谓的“财 务疑点”与真实信用风险几乎没有相关性，与“扔骰子”区别不大。

图景二：倒“V”反转的景气度

三季度销售增速迅速回落

2021 年前 9 个月全国商品房销售面积为 13 亿平方米，同比+11.3%，增速相对 上半年下降 16.4pct，9 月单月销售面积 1.6 亿平方米，同比-13.2%。前 9 个月 全国商品房销售金额为 13.5 万亿元，同比+16.6%，增速相对上半年下降 22.3pct， 9 月单月销售金额 1.6 万亿元，同比-15.8%。百强房企销售数据也呈现同样的 下降趋势。根据克而瑞数据，2021 年前 9 个月百强房企累计销售额为 10.7 万 亿元（全口径），同比+7.5%，增速相对上半年大幅下降 30pct。10 月单月销售 额 8978 亿元，同比-30.1%，7 月到 10 月连续四个月单月销售增速为负，持续 时间已超过 2020 年一季度的疫情时期。

销售景气度倒“V”反转，9 月房价环比 6 年最低 由于销售额/销售面积会受到供需两侧的影响，单纯的销售增速并不能准确衡量 销售的景气度。典型如 2017 年到 2019 年三年间，销售额同比增速分别为 13.7%/12.2%/6.5%，增速变化非常平缓，但 2017 年是明显的供不应求，同期 房价明显上涨，而 2018 年下半年至 2019 年则是供过于求，同期房价涨幅明显 回来。

以新开工去化率（当年累计期房销售面积/当年累计新开工面积*0.8）衡量，可 以看到 2021 年的销售景气度经历了历史上最大、最突然的倒“V”反转。新开 工去化率先是由 2020 年 5 月的 76%迅速上升至 2021 年 2 月的 112%，而后迅 速回落至 2021 年 9 月的 94%。

景气度的反转也带来了房价的同步变化。70 个大中城新建商品住宅价格指数同 比增速先由 1 月的 3.71%上升至 5 月的 4.5%，然后回落至 9 月的 3.27%。70 个大中城市二手住宅价格指数同比增速由 1 月的 2.44%上升至 5 月的 3.5%， 然后回落至 9 月的 2.43%。环比增速方面，新房和二手房环比增速分别于 9 月 和8月转负（最近一次新房和二手房环比增速均为负值的时间为2015年3月）。 考虑到本年新开工的持续弱势，三季度景气反转的主要原因更多是需求端的迅 速走弱。这一点从信贷层面可以很清楚的看到：2021Q3 个人购房贷款新增额 为 7900 亿元，而 2018Q1 至 2021Q2 季度新增个人购房贷款平均值为 10486 亿元，2021Q3 相对均值下降 2586 亿元。考虑到三季度一般是每年按揭投放的 高峰，2021Q3 按揭额度的减小会显得更为突兀。所以，三季度景气度迅速下 行的最直接原因就是信贷额度的控制。

图景三：“一夜入冬”的土地市场

2021 年的土地市场也颇具“戏剧性”。年初土地市场热度迅速提升，土地购置 费和 300 城宅地成交金额增速均出现抬升（为消除 2020 年基数变化较大的影 响，同比增速的基数取自 2019 年）。其中，土地购置费增速由 2020 年的 6.7% 提升至 2021 年 5 月的 20.6%， 300 城宅地成交金额增速由 2020 年的 15.4% 提升至 2021 年 1 月的 56.6%，同期溢价率也由 2020 年的 13.1%提升至 2021 年 4 月的 22.9%。

进入 8 月，土地市场热度急转直下。多项土地指标均现不同程度回落，其中 300 城土地成交金额和平均溢价率的回落最为明显，土地购置费和土地出让金增速 也有一定下滑。考虑到当前库存低位、待开发土地明显减少，同时供地数量也 有明显回落，在此背景下土地市场仍然冷淡，更能说明问题房企对土地的诉求 有明显降低。 房企对土地诉求的降低有主观客观两方面的原因。主观上，三季度销售景气度 的倒“V”反转，使得房企的预期趋于谨慎乃至悲观，特别是去化速度的大幅下 降，使得以往的快周转模式难以实现；客观上，销售回款大幅放缓、到期债务 压力、土拍要求提高（自有资金的认定更加严格、限制股权变更、提高拍地主 体开发资质要求等），也限制了房企的拿地能力。

图景四：迅速恶化的利润表

净利润增速创新低，增收不增利延续

收入延续增长，增速创三年新高，竣工高峰得到微观印证。2021H1，A 股房地 产板块（申万房地产开发，下同）实现营业收入合计 13395 亿元，相对上年同 期+28.8%，相对 2020 年全年增速提高 17.5pct，相对 2020H1 增速大幅提高 24.8pct，半年增速创 2018 年以来的新高。由于房屋竣工交房后才能结转收入， 上半年上市房企较高的营收增速，从微观上完美对应了宏观上的高竣工，2017 年至 2019 年的销售高峰正在兑现为房屋竣工。

利润同比下滑，半年增速创新低。2021H1，A 股房地产板块实现归母净利润 679 亿元，同比-18.6%，在上年净利润同期-17.1%负增长的基础上，进一步下 滑。回溯历史，低至-18.6%的半年净利润增速，创下近 20 年以来的最低水平。 如果说上年净利润表现不佳一定程度上是受到疫情影响，那么 2021H1 的净利 润表现，则将板块盈利能力的下滑体现得非常充分。板块盈利表现如此差的直 接原因是结算毛利率和权益占比的双重下降，根本原因我们将在下文进行详细 分析。

结算毛利率创新低，权益占比继续降低

结算毛利率创十年最低 2021H1 申万房地产开发板块结算毛利率为 21.6%（整体法）/27.3%（算术平 均法），相对上年同期下降 6.4pct/1.7pct，相对上年全年下降 5pct/3.4pct，结算 毛利率创下近十年最低水平。可以说，房企增收不增利的最直接原因，就是结 算毛利率的明显下降。

少数股东损益占比创十年最高

2021H1 申万房地产开发板块实现净利润 918 亿元，其中少数股东损益 239 亿 元，少数股东损益在净利润中的占比为 26%，相对上年同期上升 4.9pct，相对 上年全年上升 1.3pct，少数股东损益占比创十年新高。简略地说，少数股东损 益占比的提升，意味着房企在结算项目中权益占比的下降，即项目创造的利润 会有一部分并不归属于母公司股东，这是板块增收不增利另一个重要原因。（严 格来说还要考虑非并表项目带来的投资收益，在此不展开。）

2 危机背后：快周转的异化和代价

单纯将 2021 年地产行业的信用危机归咎于政策表述显然是过于草率的。因为 地产融资的收紧并不是一个突发的事件，实际上，从 2016 年 9 月证监会大幅 提高房企发债门槛和限制发债募集资金用途开始，地产融资就已经开始收紧。 随后五年间，针对房地产的融资控制层层加码，并未出现过方向上的转变。

2021 年三季度按揭贷款增量的大幅降低和恒大事件之后的预售资金监管加强， 是一系列信用事件的导火索，但其并非风险本身。（华夏幸福和蓝光发展的信用 事件更多来自于其自身，与行业整体关系不大。）后续，无论信用风险继续暴露， 还是政策对冲之下趋于缓和，我们都需要思考的一个问题是：为何行业的抗风 险能力如此之弱？

危机爆发之前的几年发生了什么？

在展开后续讨论前，有两个基本事实需要明确：1.土地成交金额决定整体利润 率。土地成交金额衡量了房企“弹药”的充足程度，战略趋同之下，成交金额 越高说明土地竞争越激烈，作为竞争结果的土地利润率就越低；2.对利润率要 求低的房企才能拿到更多土地。由于土地的最主要来源是招拍挂，而招拍挂整 体上是“价高者得”的自由竞争，因此想要多拿地，就必须支付较高的价格， 接受较低的利润率。 先看利润表的恶化问题，直接原因有二：1.结算毛利率创十年新低；2.权益占比 创十年新低（少数股东损益占比创十年新高）。（报告来源：未来智库）

由于房地产行业特有的先预售收 款、后交房结算，2017 年和 2018 年的拿地决策，是利润表恶化的主要原因。 基于景气度、房企行为、非标融资（或合作开发，实际上，非标融资与合作开 发在报表层面并无明确界限，考虑到其本质都是房企扩张诉求的体现，后文不 再对二者进行明确区分）、土地购置四个指标之间的同步性，可以非常清晰的解释当前的利 润表恶化：

销售景气度高峰，提升房企扩张动机：2014 年至 2018 年上半年，是最近 一轮的上行周期，这一轮景气度上升幅度、高度、持续时间都远超上一轮。 新开去化率由 2014 年 6 月的 44%，上升至 2017 年 12 月的 91%，2018 年有所下滑，但也维持在 80%以上的高位。这轮景气周期对行业的影响极 其深远，加速扩张、合作开发、花式融资、土地内卷等，在 2017 年和 2018 年的景气顶点，纷纷登场，深刻改变了地产行业的生态。——快周转异化 的行业背景；

房企加速扩张，自由现金流趋于紧张：以 20 家大中型房企作为样本，可 以看到从 2010 年至 2019 年的十年间，行业整体处于扩张期（自由现金流 持续为负），但扩张节奏时快时慢。而在 2016 年至 2018 年，随着行业景 气度达到历史高峰，房企再次加速扩张，且扩张速度前所未有。——快周 转异化的企业背景；

非标融资和合作开发增加，项目权益占比下降：2010 年至今，样本房企其 他应收款在总资产中的占比经历了先升后降的过程。2015 年之前，该指标 整体稳定维持在 5%以下。而在 2016 年至 2018 年，此比例迅速上升至 12.2%，说明房企这一时期扩张诉求强烈，并通过真假合作开发，实现扩 张诉求。——快周转异化的财务表现；

土地竞争趋于激烈，拿地利润率走低：2010 年至今，土地购置费增速经历 过“两大一小”三个高峰：第一个高峰是 2010 年，同比增速达到 65.9%， 对应的是 2008 年和 2009 年行业高景气下的拿地高峰；第二个高峰是 2014 年，同比增速为 29.3%，对应的是 2013 年景气反弹下的拿地反弹，由于 景气持续时间很短，本次增速高峰比较小；第三次是 2018 年，同比增速 达到 57%，对应的恰好是 2017 年行业历史高点下的拿地热潮。——快周 转异化的市场表现。

可见，当前房企利润表的恶化，起因是 2016 至 2018 年的景气高峰。更重要的 是，在实质顺畅的融资渠道的催化之下，房企的快周转行为导致了利润率的走 低和隐形杠杆的提升，前者带来利润表的恶化，后者则埋下了风险的种子。在 本年三季度突如其来的按揭收缩和预售资金监管的催化下，风险最终暴露。

异化的快周转是信用风险的根源

异化：快周转的初心与异化

快周转的初心是不囤地不捂盘，赚经营的钱而不是土地升值的钱。快周转（快 速周转）一词最早出现在 2008 年，最初的含义“不囤地、不捂盘、快速销售”， 赚开发的钱而不是土地升值的钱，对立面是“囤地模式”。快周转的最初意义并 不涉及杠杆操作和资金调配，同时由于其不囤地，无法分享土地升值，因而在 拿地时无法计入过多的房价上涨，拿地利润率反而要求更高。 快周转从 2015 年开始逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商（至 少在口头上）的战略选择。原因包括两方面：

一方面是市场对房价上涨速度的预期降低，同时地货比迅速提高，囤地模 式本身变得无利可图；另一方面或许更重要，那就是在低利润、高去化、快回款的条件下，房企 开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿 地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有 资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于 当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并 形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充 分利用。——这就是快周转的“异化”。（后续提到的“快周转”指的均是 异化后的快周转。）

代价：加杠杆于无形，对现金流极度敏感

快周转从“不囤地不捂盘”异化为“追求自有资金回报”，并成为越来越多房企 的普遍追求，是 2015 年以来行业发生的最大变革。凭借快周转战略，很多房 企实现了数倍的规模增长（虽然质量有所下降），这是行业最好的时代；归咎快 周转战略，很多房企加杠杆于无形（变得对现金流极度敏感），这也是行业最坏 的时代。 客观地讲，快周转是特定条件组合下的最优解，是充分利用一定时期的市场特 点来获得最高自有资金回报的结果。但是，最优解往往是最不稳定解。快周转 的核心外部条件是融资顺畅、销售回款快和资金自由调配，核心内部条件是极 强的投资能力、营销能力和运营能力。任何一个核心条件的小幅改变都会使得 最后的结果大幅偏离预期。同时，在模式本身的不稳定性之外，还会产生两方 面的问题：

企业易学难精：快周转模式的前端是花式融资和跑马圈地，后端是迅速回 款和资金调配。前端易学，后端难精。在 2021 年之前，实际上只要愿意 接受较高的融资成本，花式融资并不难实现（监管政策总有对策），同时只 要接受较低的土地质量，跑马圈地也很容易。问题是，后端的迅速回款和 资金调配，不仅需要市场配合，还要求企业具备很强的综合实力，这一点 非常难。前端容易，后端困难，中间的时间差造就了 2018 年至 2020 年间， 很多房企的“虚假繁荣”，盛名之下其实难副。

加剧行业内卷：快周转是行业利润压缩的结果，同时也反过来加速了行业 利润的压缩。回过头来看，快周转当然造就了一些企业的成功，但整体上 是行业的失败。因为：1.快周转要求产品的标准化（差异化的产品需要时 间打磨，无法满足快回款要求），加剧了本就严重的同质化竞争；2.快周转 淡化利润要求，抬高了整体地价，压低了行业整体利润，看似赚了钱但其 实就是加杠杆的钱。快周转让行业享受了金融的红利，也沦为了金融的工 具。

新生：剥离金融属性，回归“古典时代”

核心外部条件不复存在，快周转难以为继

前面提到，快周转的三个核心外部条件是融资顺畅、销售回款快和资金自由调 配。融资顺畅指的是不管是通过正常融资渠道还是花式融资手段，只要能够接 受高成本，就能获取足够的资金；销售回款快需要去化速度快和信贷额度充足；

资金自由调配则主要意味着对预售资金相对自由的使用，包括将资金调出项目 公司、预售资金替换前融等。 我们认为，未来快周转的三个核心外部条件都将发生改变，异化的快周转模式 将难以为继：

融资顺畅度将大幅降低：本轮信用危机对各类金融机构进行了充分的风险 教育，房企报表可信度降低，“土地信仰”发生动摇。标准融资方面，监管 层也很难容许地产相关贷款比例大幅回弹，信用债发行难度也很难大幅下 降。非标融资方面，金融机构会更加谨慎，未来只有主体资质与项目资质 均好的项目才有可能获得金融机构的青睐。

销售回款速度面临压力：长周期角度，随着中国城镇居民人均住房建筑面 积接近 40 平方米、套户比超过 1、城镇化率超过 60%，住宅整体短缺的 时代即将结束；短周期角度，三季度景气度虽有下行，但相对于 2016 年 至 2021 年上半年的景气上行，短期内销售景气度下行仍是主流趋势。

预售资金监管大势所趋：虽然短期内推行现房销售并不现实，但加强预售 资金是大势所趋。预售资金缺乏监管不仅会滋生“烂尾楼”风险，还会降 低项目公司的财务透明度，产生“超融”风险（融资额超过项目价值）。本 轮风险过后，我们预计预售资金监管除了锁定后续施工成本之外，还会监 控剩余预售资金的去向。

内卷循环减弱，摆脱金融工具属性

过去 5 年间，土地景气度往往与销售景气度同步，行业超额利润无法维持。由于 房地产开发具有高度同质化、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三 个特点，2015 年至 2020 年以新开去化率衡量的行业整体景气和实际顺畅的融资 环境在推动行业增长的同时，也加剧了土地市场竞争，快周转的异化迅速拉低了 行业整体盈利。 我们认为，随着快周转回归初心，行业的主流拿地逻辑将脱离现金流导向，回到 2015 年前的项目利润导向，基于产品溢价和运营能力实现合理盈利和企业发展。 同时，财务上也将走向利润修复，真实杠杆降低（表观杠杆仍然不会太低），报表 可信度提升。

3 2021年房地产市场回顾——先热后冷，前紧后“松”

猝不及防的高景气后，行业进入至暗时刻

上半年，行业多数主要指标延续高增，销售数据持续超预期，土地市场表现火 热。进入下半年，基本面急转直下，销售数据逐月走低，土地市场表现惨淡， 房企信用事件频出，行业进入至暗时刻。纵观全年，行业基本面先热后冷现象 明显。

销售表现：上半年行情火热，下半年断崖下跌

上半年延续了 2020 年“填坑”行情后的高景气，从两年平均增速来看，销售 数据于一季度末触及高点并保持较为强劲的态势。2021 年 1-6 月，全国商品房 销售额累计同比增速（两年平均）为 14.7%，商品房销售面积累计同比增速（两 年平均）为 8.1%。进入下半年，销售数据“断崖式”走低，7、8、9 三月商品 房销售额单月同比增速分别为-7.1%、-18.7%、-15.8%，商品房销售面积单月 同比增速分别为-8.5%、-15.6%、-13.2%。2021 年 1-9 月，全国商品房销售额累计同比增速（两年平均）为 10.0%，较年内高点下降 12.3pct，商品房销售面 积累计同比增速（两年平均）为 4.6%，较年内高点下降 6.4pct。

从重点城市来看，销售表现同样撑“先热后冷”态势。截至 11 月，28 城商品 住宅销售面积合计 21793 万平方米，相对 2020 年同期增长 23%，相对 2019 年同期增长 24%，北上广深四大一线城市商品住宅成交面积累计同比分别增长 44%/27%/17%/26%；10 城二手房成交套数合计 58.7 万套，相对 2020 年同期 减少 5.2%，相对 2019 年同期减少 6.2%。

土地市场：土拍新政出台，下半年市场遇冷

上半年，由于“高景气+低库存”的组合带来的高热度，土地市场较为火热，土 地溢价率有较大上升。2 月，住建部发文对 22 个城市实施两集中出让政策，然 而从第一轮集中供地的结果看，新政未能对土地市场有效降温。进入下半年， 由于销售不景气和融资受限等一系列原因，土地市场遇冷，2021 年 1-9 月，土 地出让金累计同比增速为 12.1%，较年内高点下降 55.0pct；土地购置费累计同 比增速18.2%，其中6、7、8三月单月同比增速连续为负，分别为-13.8%、-8.1%、 -3.3%。

从百城土地成交来看，三季度 100 城住宅成交建筑面积为 9564 万平方米，较 二季度下降 48%；百城土地溢价率也在 4 月份触及高点 26.0%后持续下降至 9 月份的 4.1%，下降幅度高达 21.9pct。不同能级城市土地溢价率均有不同程度下降，9 月一、二、三线城市土地溢价率分别为 5.7%、2.5%、7.5%，较年内 高点分别下降 5.1pct、32.6pct、28.8pct。

新开工：缩表后土储变薄，数据持续承压

由于房企经过两年的缩表导致土储变薄，使得可用于投入开工的土地资源相对 不足，新开工数据持续承压。2021 年 1-9 月，房屋新开工面积累计同比增速（两 年平均）为-3.9%，保持在近五年的低位；从单月看，4 至 9 月新开工单月同比 增速连续 6 个月为负，分别为-9.3%、-6.1%、-3.8%、-21.5%、-16.8%、-13.5%。

投资：上半年施工投资成为驱动，下半年韧性减弱

2021 年 1-9 月，房地产开发累计投资同比增速（两年平均）为 7.2%，自 5 月 高点下降 1.4pct；房屋施工面积累计同比增速（两年平均）为 5.5%，自今年高 点下降 1.4pct，施工面积三季度起持续走弱，7 至 9 月房屋施工面积单月同比 分别为-27.1%、-15.6%、-10.0%。

上半年，施工投资（建筑工程投资+安装工程投资）在开发投资中的占比由上年 的 62%提升至 65%，且其对开发投资的拉动由上年的 4.4%提升至 20.4%，可 以说，今年上半年开发投资的高增长，主要来自于施工投资的拉动；土地购置 费在开发投资中的占比由上年的 31%下降至 28%，对房地产投资增速的贡献率 由上年的 30%下降至 14%，对房地产投资的拉动由上年的 2.1%小幅提升至 3.6%。至少从一季度的数据看，土地购置并未成为房地产投资的主要驱动力。 进入下半年，由于房企拿地意愿减弱，加之施工数据走弱，导致了房地产投资 韧性减弱，同比增速自 5 月以来连续 4 个月下降。（报告来源：未来智库）

竣工：强势修复，预期兑现

2021 年 1-9 月，房屋竣工面积累计同比增速 23.4%，继续保持高速增长。按照 我们之前提出的“建安—竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安 投资增速领先竣工增速 6 到 7 个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速 的误导。（详情可参考我们的相关报告。） 建筑工程投资自 2019 年 2 月增速转正后持续修复，2019 年全年建筑工程投资 同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在 1 到 1.2 年左右：1.若没有疫 情影响，预计 20 年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在 2021Q3。2.由于疫情的影响，建安投资高峰延后至四季度，预计全年增速达到 9%，随后在 2021 年不可避免的回落至 7%左右；3.竣工受此影响，高峰会出 现在 2021Q4，持续修复的趋势并未改变。

库存：低位运行，去化周期处历史地位

经过两年的收缩，房企广义库存再次接近历史低位，2021 年 9 月房企累计库存 113448 万平方米，同比下降 12.0%；当前库存去化周期 0.6 年，已处于历史地 位

政策：从严基调贯穿半年，当前政策表态软化

前紧后“松”，基调软化

2021 年上半年，在“房住不炒”的大背景下，中央以“稳地价、稳房价、稳预 期”为目标对房地产市场进行全面调控，以严控信贷为主，并对热点城市提出 预警，仅就上半年来看，“从严”是政策的主基调。

严控信贷：近年来，中央频繁出台政策管理房企融资，从“三道红线”、“银 行贷款集中度管理”，到供应链融资的监管，均是从严态势。今年 3 月银保 监全面收紧信贷、5 月中基协叫停房地产供应链非标业务，更显中央对严 控房地产信贷的决心。

因城施策：上半年多个城市出现楼市过热的现象，新房、二手房呈现“量 价齐升”态势。针对该现象，住建部分别调研北京、上海、深圳、杭州、 无锡、成都、西安等多个楼市过热的城市，并敦促城市引导预期，实现“三 稳”目标。上半年各地方城市的收紧性调控次数超 150 次，涉及核心一、 二线城市及热点三、四线城市。此外，深圳、无锡、宁波、成都、上海等 城市创新推出了“二手房指导价”，有效遏制了楼市过热现象。5 月，中央政治局会议首提防止以学区房等名义炒作房价。

下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，9 月末央行提 出了对房地产市场“两维护”的说法。随着监管层针对房地产行业密集发声， 从表态内容上看，政策基调较上半年已显著软化。各地亦出现了“地方救市”、 “信贷放松”等调整，自 8 月以来，超过 20 个城市均发布了“限跌令”，10 月 起多个城市房贷利率下降、按揭额度放开。

房地产税改革加速，短期情绪承压

2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议通过 《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，授权国务院在 部分地区开展房地产税改革试点工作。主要内容有：1.试点地区的房地产税征 税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其 上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。非居住房地产沿 用以往相关规定；2.国务院制定房地产税试点具体办法，试点地区人民政府制 定具体实施细则；3. 授权的试点期限为五年，条件成熟时，及时制定法律。 随着房地产税改革的加速，短期内市场短期内将会受到情绪性影响，短期销售 继续下行是大概率事件。

4 2022年展望：整体弱势几成定局

不同数据具有不同的预测难度，滞后数据（新开工、施工投资、竣工）的预测 难度低于领先数据（销售、土地投资、价格）。按照我们的分析框架，滞后指标 中，新开工主要取决于当前开发商手中的未开发土地存量， 施工投资是竣工的 前奏，且二者时滞固定。

领先数据的准确判断则比较困难，原因是其变化并无完全基于当前的数据，而 是很大程度上取决于外生变量。典型如销售，市场对销售的判断往往准确度很 低，核心原因就是销售不仅取决于当前的土地、库存、房价等已知因素，还会 受到政策、信贷、预期乃至舆论等外生变量的极大影响，而这些外生变量，显 然无法准确预判。

2022 年的两个约束：库存与债务

再给出 2020 年判断之前，有两个“全局变量”需要关注，即库存约束和债务 约束，这两个约束是准确判断明年行业基本面的基础条件。

约束一：广义库存历史低位

尽管三季度以来销售情况急转直下，但由于新开工的持续弱势，当前广义库存 （已开工未销售）相对上年反而有所下降。截至 2021 年 9 月，全国商品房广 义库存为 11.3 亿平方米，同比-12%，处于 2019 年至今的最低水平，接近去库 存结束后的 2018 年上半年。同时，尽管销售趋弱，以 12 个月滚动销售计算的 库存去化周期仅 0.6 年，相对上半年小幅上升，但仍处历史低位。

当前低库存的成因主要是 2019 年至今的行业收缩和房企对热点区域（高地价 区域）的聚焦，当前部分地区的房价压力更多来自短期需求的大幅下降而不是 库存过高，这与 2014 年有显著区别。库存低位会带来两个结果：销售端，存 量供给不足，拉低销售量（没有货）的同时，房价对政策也会更加敏感，这会 对需求端的放松形成掣肘；供给端，土地市场对融资也会更加敏感，一旦销售 回款速度回到以往，融资有所放松，土地热度又会被激活，这也会缩小供给端 政策调整的空间。

约束二：债务到期压力不减

如前所述，由于国内标准融资途径自 2016 年逐步收紧，之后内债更多以隐性负债形式存在，但数据不可得。美元债数据可得性佳，同时与其他花式融资手 段逻辑上是同步的，因此以美元债模拟房企债务压力。 目前市场上房企存量海外债（包括永续债）共 13359 亿元，2021 年（全年） 至 2023 年待偿还金额分别为 4180 亿元、3326 亿元、2692 亿元、2300 亿元。 从到期金额来看，2021 年为历史最高，未来三年到期金额明显下降，2022 年 海外债到期金额相对 2021 年减少 20.4%，债务压力有所缓和。但需要注意的 是，2022 年到期时间集中于上半年，压力的明显缓释要等到明年的下半年。

新开工：延续弱势，预计 2022 年同比-5%

房企的供给行为（拿地、开工和推盘）受到多方面的影响，包括市场预期、政 策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为 最关键的影响因素是销售景气度和存量土储规模：

销售景气度：景气度下行初期，房企库存被动积累，感知到市场压力之后， 会率先减少拿地，并加快开工和推盘，以规避可能进一步加重的市场压力， 在此期间会出现销售上行、去化下行、土地市场转冷、融资需求下降的基 本面组合；随着景气度继续下行，加速开工和推盘从现金流上不再经济，加上之前拿地面积减少，土储降低，房企新开工和推盘开始减少，并进一 步带动销售下行。

存量土储规模：由于 2021 年年末存量土储暂无数据，根据年初待开发面 积（43515 万平方米）、本年土地购置费（本年增速预计-5%）、本年土地 均价（0.68 万元/平方米，占地面积）、本年新开工面积（本年增速预计-10%） 四个指标进行估算。根据我们的估算，2021 年末待开 发土地面积为 42495 万平方米，同比-2.3%。

当前，销售景气度虽然边际上将迎来修复，但短期内很难回到较高水平，同时 存量土储规模亦低于 2020 年末，因此 2022 年新开工预计仍将延续弱势。但值 得注意的是，由于 2021 年土储下降幅度（同比-2.3%）明显低于 2020 年（同 比-11.2%），加之销售景气度边际修复，因此 2022 年新开工下降幅度会低于 2021 年。综合判断，我们预计 2022 年新开工面积同比增速为-5%。

竣工：高位回落，预计 2022 年同比+5%

按照我们的“建安—竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资 增速领先竣工增速 6 到 7 个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误 导。（详情可参考我们的相关报告。） 建筑工程投资自 2019 年 2 月增速转正后持续修复，2019 年全年建筑工程投资 同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在 1 到 1.2 年左右：1.若没有疫 情影响，预计 20 年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在 2021Q3。2.竣工受疫情影响，高峰会出现在 2021Q4，随后将迎来高位回落， 预计 2022 年全年竣工面积同比增速为 5%。

投资：支撑减弱，预计 2022 年同比+2.0%

由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的 95% 左右，因此对 2021 年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地 购置的预判。

建安投资高峰已过，增速面临回落

历史上，建安投资在开发投资中的比重一般在 70%到 75%之间，2018 年开始 比例有所下降，但也在 60%以上。2021 年前三季度，建安投资完成额为 70367 亿元，同比+13.9%，在开发投资中的占比为 62.5%，对开发投资增速的贡献率 为 86.2%，拉动开发投资增速 7.6%。可见，本年开发投资的主要支撑是建安投 资。 市场上有一种错误看法，即建安投资取决开发商的现金流，这其实是对地产行 业不了解而产生的误解。房企建安支出的时点和强度，取决于交房时间（竣工）， 而不是资金情况，这也是我们“建安投资—竣工”框架的微观基础。建安投资 的增速变化不取决于开发商的想法，而是取决于交房周期。

前边我们已经分析过，竣工高峰就是本年的四季度，明年竣工增速将回落至 5%，那么自然可以得出结论，施工投资增速也已经面临下降，预计 2022 年建安投 资增速回落至 3%。需要说明的是，在我们的分析框架中，当前现金流紧张的 局面并非竣工的影响因素，因此即使明年房企现金流有所缓和，依然无法改变 建安投资增速下行的趋势。

土地购置存变数，但趋弱的可能性更大

历史上，建安投资在开发投资中的比重一般在 12%到 22%之间，2018 年开始 比例迅速上升，近年维持在 30%到 35%之间。2021 年前三季度，土地购置费 为 35083 亿元，同比+1.1%，在开发投资中的占比为 31.2%，对开发投资增速 的贡献率为 4.1%，拉动开发投资增速 0.4%。可见，本年土地购置虽尚未拖累 开发投资，但对开发投资的支撑作用已经几乎消失。 土地购置取决于房企拿地的意愿和能力。拿地意愿取决于短期销售景气度和在 手土储情况，短期销售景气度越高、在手土储越少，房企的拿地意愿越强，本 年一季度就是这种情况；拿地能力取决于资金来源，包括调用预售资金、标准 融资途径和花式融资等。

展望 2022 年，由于销售景气度无法准确预判，加之房企在手土储相对上年继 续下降，因此房企的拿地意愿存在一定的不确定性，不排除土地购置走强的可 能。但同时考虑到，预售资金监管和标准融资途径大概率不会大幅松动，加之 债务到期压力不减，因此我们判断土地购置趋弱的可能性更大，预计 2022 年 土地购置费增速为-5%。

施工支撑趋弱，土地支撑难起，预计 2022 年开发投资同比+2.0%结合对建安投资和土地购置的判断，我们认为 2021 年全年房地产开发投资完 成额 148316 亿元，同比+4.9%，2022 年全年房地产开发投资完成额为 151350 亿元，同比+2.0%，增速继续回落。

销售：库存约束，去化回落，预计 2022 年同比-10%

销售取决于可售库存和整体去化率。可售库存包括已开工未售面积和待开发土 地面积（虽然当年一季度新增土地也可能形成供给，但比例不高），预判的难度 相对低；整体去化率则需要结合历史去化率和当前市场特点进行综合判断。 可售库存减少。2021 年三季度末，商品房已开工未售面积为 11.3 亿平方米， 同比-12%，环比-1.9%，受制于新开工的弱势，预计 2021 年末已开未售面积为 10.6 亿平方米，同比-13%。同时，根据我们的估算，2021 年末待开发土地面 积为 4.2 亿平方米，同比-2.3%。按照容积率为 3.0 计算，2021 年末总可售面 积为 23.3 亿平方米，同比-7.9%。只要 2022 年一季度土地市场不出现极大程 度的放量，那么 2022 年可售库存减少已成定局。

整体去化率稳中有落。计算 2013 年至今各年度的整体去化率，可以看到整体 去化率自 2018 年达到 78.3%的高点后即开始回落，2020 年整体去化率为 66.5% （2021 年全年预计为 66.4%）。考虑到当前供需双弱的市场格局， 2022 年整 体去化率预计约 65%。 根据可售库存和综合去化率，可以计算出 2022 年商品房销售面积为 15.1 亿平 方米，若 2021 年销售面积为 16.7 亿平方米（同比-5%），则 2022 年商品房销售面积同比增速为-9.7%，销售额同比增速为-10%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站