（报告出品方/作者：光大证券 王招华）

1、能源结构转型，新能源汽车、光伏、风电三大需求迎来史诗级增长

1.1、碳中和背景下，可再生能源占比将显著提升

2019 年全球最终能源消费中，直接的化石燃料（煤、石油、天然气）的占比高达 67%，电力达到 19%。而电力的产生 63%来自于传统的化石燃料，间接产生的化石燃料占比为 12%，因此全球化石燃料合计占比为 79%。

由于二氧化碳的排放主要来自于化石燃料的燃烧，因此实现“碳中和”目标必须加快能源结构的调整，即提高非石化能源消费的比例。

2019 年全球最终能源消耗量中，四成来自于石油。以中国为例，我国石油消费有很大一部分来源于交通部门，2017 年交通运输业石油消费占石油消费总量的 57.7%。

公路交通领域的石油消费在交通运输部门当中占有绝对比重，达到了 83%，即公路交通占中国总石油消费比例为 48%，如果将我国目前存量汽车全部实现电动化后，将减少我国约 48%的石油消费。由此可见，汽车电动化是实现能源结构转型的主要抓手之一。

电力的产生 63%来自于传统的化石燃料，仅 27%来自于可再生能源发电。

因此推行电力零碳化，大力发展可再生能源发电也势在必行。根据 IEA 今年 5 月发布的《2050 年净零排放：全球能源行业路线图》，到 2050 年，几乎 90% 的电力来自可再生能源，太阳能和风能总计占近 70%。

IRENA 今年发布的《世界能源转型展望：1.5℃路径》同样提出到 2050 年可再生能源发电量占比提升到 90%，光伏和风电占比 63%。预计 2050 年可再生能源发电量占比较 2019 年提升 63Pct。

二十一世纪以来，可再生能源的占比在不断提升。在过去的七年里，可再生能源新增装机量超过了化石能源和核能新增装机量的总和。尽管新冠疫情肆虐，2020 年可再生能源新增装机量超过 260GW，较 2019 年同比增长约 50%。

可再生能源成本已经越来越具有竞争力，光伏和风电已经逐渐成为很多市场上最便宜的能量来源之一。

根据 IRENA 的数据，光伏发电成本已由 2010 年的 0.381 美元/kWh 下降到 2020 年的 0.057 美元/kWh，降幅达 85%。

2020 年陆上风电成本、海上风电成本较 2010 年分别下降 48%、56%。

2020 年，全球新增可再生能源 LCOE（平准化度电成本）最低的三类能源分别是陆上风电、水电、太阳能光伏发电。

然而水电开发由于受到地理条件限制，开发存在较多障碍，因此发展风电和光伏发电大有可为。

1.2、 电动车的成本优势使原材料涨价具有向下游传导的空间

1.2.1、2021 年全球新能源汽车渗透率屡创新高

中国汽车工业协会发布 9 月数据，中国 2021 年 9 月份新能源汽车产量 35.3 万辆，环比增长 14.4%，同比增长 1.59 倍；1-9 月份新能源汽车累计产量 216 万辆，同比增长 2.0 倍。9 月国内新能源汽车产量渗透率达到 17.0%，为全年第二新高，仅次于 8 月 17.9%渗透率。

欧洲七国（德国、法国、英国、挪威、瑞典、意大利、西班牙）新能源车注册量渗透率 2021 年不断走高，1 月到 9 月渗透率由 14%提升到 24%。2021 年 1-9 月，欧洲总体新能源汽车注册量达 125.2 万辆，同比增长 108%。

在今年 8 月签署行政命令：“2030 年，美国国内市场销售的所有乘用车和轻型卡车新车中，有 50%是零排放汽车，包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池电动汽车。”这一命令虽不具备法律效力，但却显示了美国向新能源车市场发展的决心。2021 年 1-9 月，美国总体新能源汽车注册量达 36.9 万辆，同比增长 84%。

1.2.2、电动车的成本优势使原材料涨价具有向下游传导的空间

2021 年以来各类大宗商品原材料的价格普遍上涨，包括电动车产业链中上游的碳酸锂、PVDF、磷酸铁、负极、电解液、铜箔、铝、钕铁硼等材料。

截至 2021 年 10 月 15 日，碳酸锂价格 18.7 万元/吨，较年初上涨 271%；PVDF 价格为 39 万元/吨，较年初上涨 255%；电解液 11 万元/吨，较年初上涨 176%；磷酸铁价格 2.7 万元/吨，较年初上涨 125%。

除此以外，负极、铜箔、铜、铝、钕铁硼的价格也分别较年初上涨 13%，29%，28%，50%，46%。

假设不考虑长协订单，电池厂商与上游原材料供应商以市场价结算，据我们的测算，按照 2021 年 10 月 15 日原材料的价格，电池包的成本将比 2021 年上 半年提升 211.6 元/KWH，提升约 35%，电池厂商如果不涨价则难以保持盈利的状态，上游原材料的成本需要向下游进行传导：

假设电池厂商毛利率为 15%时可以达到盈亏平衡（参考宁德时代 2020 年报毛利率-净利率），按照原材料涨价后 822 元/KWH 的电池包成本测算，电池包价格需上涨至 967 元/KWH 才能盈亏平衡。

若电池厂商将上游原材料涨价完全向下传导，则对应电池包价格将上涨至 1002 元/KWH，毛利率为 18%。

下游车企的涨价与否主要取决于终端消费者的接受度，我们认为电动车相较燃油车的成本优势使原材料涨价具有向下游传导的空间。

由于车型越小，车价越低，会对上游原材料价格的变动越敏感，我们选取 A0 级别同等竞品的畅销电动车比亚迪 e2 与本田飞度 1.5L 进行对比，测算两者 5 万公里行驶里程内总拥有 成本的对比，综合考虑厂商指导价、购置税、保费以及能耗费用，电动车较其同等竞品燃油车综合使用成本便宜 16636 元。

假设电池厂商完全传导原材料成本，将电池包价格上调至 1002 元/KWH，则对应电动车成本也将上涨。

以比亚迪 e2 车型为例，综合考虑铜、铝、钕铁硼等其他原材料的上涨，预计整车成本从原先的 71840 元上涨至 81395 元，提升 13.3%，对应整车毛利率下滑至 9.4%，若上述成本都可以向下游消费者传导，则整车价格需上涨至 99355 元，对应毛利率 18%。

根据上述分析我们不难发现，若原材料价格上涨能完全传导至下游，即电池厂和车厂均维持毛利润不变，则终端电动车售价将上升 9555 元；若原材料价格上涨电池厂商和整车厂只维持盈亏平衡状态，即电池厂商和电动车的毛利率均为 15%（参考宁德时代和 BYD 2020 年报毛利率-净利率），则终端电动车售价将上升 4599 元，两者均低于先前表 1 比较的电动车和燃油车综合使用成本的差值。

根据我们的测算，传导至下游的空间仍有 7082 元-12037 元。在单车成本上涨中，碳酸锂价格上涨的贡献度达到 30%，假设各原材料价格上涨对整车成本上涨的贡献度比例不变，则对应碳酸锂的上涨空间达到 8.0 万 元/吨-13.7 万元/吨，不排除未来锂价上探至 26.7 万元/吨-32.4 万元/吨的区间。

1.3、 度电成本不断下降助力光伏需求快速增长

度电成本下降成为助推光伏发展的重要力量。根据 IRENA 的数据，2010 年到 2020 年 LCOE 下降幅度达 85%。

根据中国光伏行业协会预测，在乐观情况下 2021 年全球光伏发电新增装机量为 170GW，较 2020 年增长 30.8%，到 2025 年光伏发电新增装机量达到 330GW，五年 CAGR 达到 18%。

“十四五”期间我国光伏发电新增装机量规模共计 355-440GW。

根据中国光伏行业协会预测，我国 2021 年光伏发电新增装机量为 55-65GW，到 2025 年光伏发电新增装机量达到 90-110GW，五年 CAGR 达到 13.1-14.1%。

光伏发电项目中标电价不断创新低。

在 2020 年内，有 3 个光伏发电项目创造了最低中标电价，标志着全球光伏发电中标电价的持续下降。

2020 年 8 月，在葡萄牙的一个光伏发电项目中标电价约合 1.32 美分/kWh，按当时汇率折合人 民币约 0.091 元/kWh，比 2019 年全球最低中标电价降低了 0.324 美分/kWh，降幅达 19.7%。

阿联酋、卡塔尔、印度等国家的最低中标电价也打破了此前维持的最低记录。光伏已成为全球最具竞争力的产品之一。

大尺寸化是光伏发电降本的重要途径之一，可以有效提高光伏发电的光电转换效率，降低度电成本和制造成本。

目前已有越来越多的企业投入或者转向 210mm 以及更大尺寸，根据 InfoLink 的预测，2021 年至 2025 年，210mm 以及更大尺寸的硅片市占率将由 2021 年的 18%提升至 2025 年的 70%。

1.4、风机大型化的技术进步驱动风电装机显著增长

技术创新和零部件价格下降使得风电机组的成本降低，下游风电开发资源被不断激活。

第一，机组大型化降本：我国新增陆上风机装机单机功率从 2MW 向 3MW、4MW 甚至 5MW、6MW 转变，风机大型化稀释风力发电的制造成本与风电场的系统成本；

第二，供应链降本：随着风电上游厂商专业化能力不断提升，越来越多的风电零部件厂商进入市场、融资扩产，使得风电行业规模化效应渐强，厂商创新性、专业性不断提升，规模化效应带动风机零部件价格下降。风机大型化是风电发展趋势。

根据中国可再生能源学会风能专业委员会的数 据，2015 年以前，1.5-2.0MW 风电机组是市场的主流机型。

2008 年到 2018 年， 我国 2.0-2.5MW 风电机组新增装机占比由 9%提升至 73%，实现了逐步对 1.5-2.0MW 风电机组的替代。小于 1MW 机型由 2008 年占比 28%直到 2014 年逐渐退出市场。

近两年风电机组再向更大功率演进，以我国风电龙头企业明阳智能为例，2018 年到 2020 年，明阳智能销售的 3MW-5MW 机型正在逐渐占据主导地位，截至 2021 年 6 月，公司陆地风机机型正在向 5MW、6MW 升级，7MW 机型正在研发。海上风机机型也在实现从 5.5MW 到 6.45MW 再到 8MW、10MW、11MW 的快速迭代。

风机大型化带来的降本增效也将驱动风电装机量的显著增长。

根据 GWEC 的预测，2021 年到 2025 年会有超过 469GW 的新增风电装机量，年均新增装机量达 94GW：未来五年陆上风电新增装机量 CAGR 达 0.3%，年均新增装机量是 79.8GW。

未来五年海上风电新增装机量 CAGR 达到 31.5%，2025 年预计的新增装机量达 23.9GW，约为 2020 年的 4 倍。

1.5、 三大需求金属材料消耗情况

根据我们的测算，一辆 50KWH 的电动车中所需最多的是锂元素，单车价值量为 7480 元；在光伏中，单 GW 价值量最高的是硅，达到 9.1 亿元；在海上风电中，单 GW 价值量最高的是铜，达到 5.9 亿元；在陆上风电中，单 GW 价值量最高的是铜，达到 2.2 亿元。

2、 全球矿山勘探预算和资本开支下滑，供给新增产能受限

2.1、各类矿山品种平均开采周期约17 年

各类矿山开采流程复杂，开采周期较长，因此上游矿山产能投放的增速往往不及下游需求快速的增长。

根据标准普尔全球市场财智 Paul Manalo 的文章，其梳理了 2010 年至 2019 年间全球最大的 35 个矿山，从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年。

以锂矿石为例，甲基卡自 1965 年-1972 年均处于地质队勘查阶段，从 05 年其 24 万吨采选产能获得环评到 2010 年竣工环保验收，历时 5 年多的时间。

其 105 万吨原矿开采产能自 2013 年 5 月获得采矿许可，经历产线技改以及停产事件，直到 2019 年才启动复产，历时 6 年时间。

矿山开采中发现、勘探与研究所占的时间最长，平均占矿山从发现到投产时长 70%以上。

2020 年以前从矿山资源勘察到拿到采矿证，短则一年，长则十余年，资料繁多、流程复杂。

2020 年自然资源部发布文件称精简矿业权申请材料，矿业权申请流程冗杂的局面将得到改善。

2.2、 2020 年全球矿山勘探预算和资本开支均下滑

由于疫情及其他因素的影响，2020 年全球矿山勘探预算和资本开支均下滑。

根据普华永道(PwC)发布了 2020 年全球矿业报告《Mine 2020 Resilient and resourceful》，2020 年全球 Top40 矿企的 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）预计下降 6%左右，资本支出将减少至少 20%。

根据 2021 年 3 月标普全球市场财智发布《世界勘查趋势报告》显示，2020 年全球有色金属勘查预算从 2019 年的 98 亿美元降至 87 亿美元，降幅达 11%。

以锂板块为例，2011-2020 过去十年国内锂行业上市公司年平均资本开支为 79 亿元，而由于锂价下行以及疫情因素，2020 年国内锂行业资本开支总计 60.4 亿元，远低于过去十年平均值。

虽然 2021 年各类金属价格的上涨会驱动资本开支的再次提升，但是矿山新产能投放的周期仍较长，未来供给侧的增速仍将弱于需求端的增速。

3、锂——短期供需错配延续，锂价上行延续

2020 年全球下游锂盐的需求量分布：电动车 54%、储能及消费电子 21%、润滑脂 5%、耐热玻璃 5%、陶瓷 2%、空调 1%、其他 12%。

未来可以预见的是，随着新能源汽车的普及，锂作为动力电池至关重要的组成部分，锂资源的需求也会一直上升

行情回顾：

截至 2021 年 10 月 15 日，电池级碳酸锂价格已达到 18.7 万元/ 吨、氢氧化锂价格已达到 18.0 万元/吨，较年初上涨 271%、268%；锂精矿价格也从年初的 420 美元/吨上升至 1215 美元/吨。

2021 年 1 月至 8 月，国内共生产 15.1 万吨碳酸锂，国内碳酸锂产量较去年同期增加明显，同比增长 48%。

2 月受到春节假期影响，青海地区厂家开工负荷偏低，叠加部分厂家停工检修，整体供应有限；3 月开始前期检修产能的陆续复产使得整体产量上升；4-7 月由于碳酸锂价格驱动，厂家开工情况维持高位， 8 月起由于上游矿源供应紧张，碳酸锂产量有所下滑。

碳酸锂生产的主要原材料为锂辉石、硫酸、纯碱和动力煤，平均每生产一吨碳酸锂需要 9 吨 5%品位锂辉石、1.6 吨纯碱、1.84 吨硫酸和 6.06 吨动力煤，若锂辉石全部外购、加工费按 1.8 万元/吨测算，扣除上述成本后截至 2021 年 10 月 15 日，碳酸锂测算毛利 9.2 万元/吨，毛利率 48.5%，虽然上游原材料锂精矿价格也在不断上升，但终端锂盐价格涨幅更快，自 8 月份其锂盐毛利率呈快速增长态势。

由于锂行业高景气度今年各大锂矿、盐湖或云母厂商纷纷官宣进一步的扩产计划，根据我们的测算，2025 年全球锂资源供给将达到 151.4 万吨碳酸锂当量（LCE）,2021 年-2025 年 CAGR29.9%。

根据我们的测算，未来五年内新增供给最少的年份是 2022 年，2022 年较 2021 年产量增加近 20 万吨 LCE。

2022 年主要供给增量来自 Greenbush 矿山以及 Atacama 盐湖，其中 SQM 官宣了较为激进的扩产计划，计划 2022 年底完成 18 万吨碳酸锂以及 3 万吨氢氧化锂的产能，预计其实际产量有望突破 13 万吨 LCE，较 21 年提升 4 万吨；此外澳洲 Greenbush 矿山全年产量有望突破 15 万吨，较 21 年提升 4.2 万吨，两处合计提升 8.2 万吨，占整体增量的 43%。

其他资源如澳矿 Pilbara、复产的 Altura、Wodgina 矿山、国内的李家沟、南美 Cauchari-Olaroz 盐湖以及国内的盐湖、云母项目也有增量。

需求侧方面，我们认为电动车仍是拉动锂需求的主要着力点。

远期的氢燃料电池受制于成本因素，商业化进程仍有距离；钠离子电池的能量密度仍低于锂离子电池体系。

我们认为随着汽车不断向智能化以及高端化演进，汽车的用电量不再局限于续航里程也包括其他智能化平台，单车耗电量的提升也使能量密度较高的锂电池仍是最成熟的技术路线之一。

受益于各国政策的推进以及电动车成本的不断下探，我们预测 2025 年全球电动车销量有望突破 2200 万辆，对应电动车渗透率 23%。

综合考虑电动车、储能、消费 3C 电子以及传统工业下游的需求，预计 2025 年全球锂需求量为 160.6 万吨 LCE，2021 年-2025 年 CAGR34%。

由于电动车需求的持续增长，供给侧的增速弱于需求侧的增速，我们预计锂行业 2022-2025 年仍处于供需紧缺状态，2023 年由于全球范围内大量新增矿山产能释放，缺口有所收敛，但 2025 年缺口预计会扩大至 9.3 万吨。

4、钴——三元材料需求强劲，供给侧增量有限

需求端，钴的下游主要由电池（消费电池+动力电池，合计 68.8%）、高温合金（10.2%）、硬质合金（5.0%）、硬面材料（2.5%）、陶瓷（3.6%）、催化剂（3.8%）和其他（6.1%）。

行情回顾：

2021 年钴类产品价格以震荡为主。截至 10 月 15 日，电解钴价格为 40.5 万元/吨，年内最低价格为 27.85 万元/吨，最高价格为 41.3 万元/吨；硫酸钴价格为 8.9 万元/吨，年内最低价格为 5.8 万元/吨，年内最高价格 10 万 元/吨；四氧化三钴价格为 32.55 万元/吨，年内最低价格 21.55 万元/吨，年内最高价格 37.25 万元/吨。

电解钴的主要生产成本为原料成本，即钴精矿成本和加工成本；根据百川盈孚数据，按每吨电解钴需要 1.2 吨钴精矿(假设全部外购)和 5.5 万元加工费计算，截至 9 月 30 日，电解钴毛利 6.94 万元，毛利率 17.1%，处于 2021 年中等偏上位置。

对应上述全球新能源汽车销量及不同类型电池占比的假设，按照不同三元材料对应单位钴含量估算，2021-2025 年动力电池领域用钴有望保持 30%左右的复合增速。

2021-2025 年动力电池领域钴需求量分别为 3.66、6.01、8.21、9.16 和 10.48 万吨（金属吨）。（单 Kwh 用量的 NCM523/622/811 电池对应钴用量 0.22/0.20/0.09kg）预计 2021-2025 年全球钴消费总量分别为 15.38、18.25、21.0、22.55 和 24.36 万吨（金属吨），同比增速分别为 10.69%、18.68%、15.07%、7.38% 和 8.05%。（其他领域数据引用光大外发报告《华友钴业（603799.SH）：从铜钴企业到锂电材料一体化企业的蜕变》）钴维持供需紧平衡，2024 年后短缺加剧。

钴矿未来新建/复产产能较大的主要有嘉能可（Mutanda 于 2021 年底开始准备复产）、洛阳钼业（扩产+Kisanfu投产）、欧亚资源（RTR 产能爬坡）、莎琳那（Mutoshi 产能爬坡）、万宝（卡莫亚铜钴矿、庞比铜钴矿爬坡）、中色（迪兹瓦产能爬坡），以及印尼红土镍矿项目的副产钴（包括华友、力勤、格林美等），预计 2021-2025 年钴矿产量分 别为 14.75、17.56、20.41、21.73 和 22.38 万吨（金属吨），同比增速分别为 10.15%、19.1%、16.23%、6.45%和 3.00%。

2021-2025 年钴供需仍维持紧平衡，2023 年主要矿企的产能释放带来缺口的小幅减弱，2024-2025 年短缺将扩大，预计钴价中枢有望继续上移，看好动力电池需求高速增长和 3C 领域的稳定增长。

5、稀土磁材——碳中和背景下供需结构重塑

镨钕主要用在第三代稀土永磁材料钕铁硼，钕铁硼广泛应用于变频空调的压缩电机、风电直驱电机、新能源车、汽车 EPS 转向系统、汽车微电机、3C 端的 VCM 和听筒、工业机器人等诸多领域。

根据我们的测算，2020 年钕铁硼下游应用需求仍较为分散：风电和传统车的比例最高，分别达到 8.4%和 8.3%；新能源汽车、变频空调、工业机器人的占比分别为 4.9%，4.4%和 4.3%。

行情回顾：

2021 年氧化镨钕和钕铁硼价格均处于震荡上行。

截至 10 月 15 日，氧化镨钕价格 61.25 万元/吨，较年初价格 40.75 万元/吨上涨 50.3%；毛坯烧结钕铁硼 N35 价格 19.55 万元/吨，较年初价格 13 万上涨 50.4%。

2021年氧化镨钕库存为近三年最低水平，截至2021年10月15日仅为2855 吨；而产量高于去年同期：2021 年 1 月至 8 月，全国氧化镨钕产量 46928 吨，同比提升 27.8%。

氧化镨钕高景气度得益于下游钕铁硼旺盛的需求，钕铁硼产量也为近三年新高值。

2021 年 1 月至 8 月，全国烧结钕铁硼毛坯产量为 15.95 万吨，同比提升 40.9%。

展望未来，我们认为氧化镨钕的供应相对有限，国内矿山的供应量主要受开采指标控制，而指标增长较为缓慢（行业需要健康发展，大幅放宽指标违背稀土合理开采的宗旨）；

国外矿山进口量主要来自于三方面：缅甸矿、澳大利亚莱纳斯公司和美国 Mountain Pass 矿山，缅甸矿由于疫情封关，叠加局势动荡，后续进口量或将持续减少，美国矿并无扩产计划，增量较为有限，澳洲莱纳斯由于疫情等原因并未满产，如需提升产能利用率仍需时日，预计 2025 年全球氧化镨钕供给达到 11.03 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 11.4%。

根据不同领域的需求拆分，我们预计 2025 年全球市场对钕铁硼的需求量约 为 41.22 万吨，2021-2025 年 CAGR 约为 12.2%，折合全球市场对氧化镨钕的需求量约为 12.36 万吨。

预计未来供需缺口或将持续扩大，2025 年缺口将扩大至 1.33 万吨，长期利好稀土镨钕价格，氧化镨钕供需格局有望重塑。

6、 两种指标

6.1、 FCF 和 ROIC 企业价值是未来自由现金流

FCF 的折现，我们用经营现金流净额-资本支出来近似替代自由现金流。由于未来的 FCF 比较难以判断，因此过往的 FCF 也有一定参考意义。

相比于自由现金流的绝对值比较，我们认为自由现金流/总市值来衡量同类上市公司意义更大。按照 2018 年以来的自由现金流均值/总市值，锂板块靠前的上市公司为：科达制造、中矿资源、永兴材料、雅化集团、天华超净等；钴板块靠前的为：洛阳钼业、盛屯矿业、华友钴业、寒锐钴业等；稀土板块靠前的为：横店东磁、银河磁体、广晟有色、盛和资源、中科三环等。

PE 的决定因素是增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定，其中 G 的行业属性更大、WACC 的宏观属性更大、ROIC 的个体属性更大。相比 ROE 仅考虑了股权因素，ROIC 综合考虑了股权、债权因素，剔除了杠杆（资产负债率）的影响，更有利于企业个体之间的比较。

按照最近三年 ROIC 均值的比较，锂板块靠前的是：天华超净、永兴材料、赣锋锂业、中矿资源、川能动力等；钴板块靠前的是：寒锐钴业、华友钴业等；稀土磁材板块靠前的是：横店东磁、金力永磁、银河磁体、五矿稀土、厦门钨业、北方稀土等。

6.2、弹性

股价对商品价格的弹性也是短期选股的重要因素之一。

我们测算弹性的方法：假设商品价格上涨 1%、成本不变，所得税按 25%，再按照一定的 PE 倍数，涨出的市值与当前市值的比值即为弹性。

按照 2021 年 11 月 10 日收盘价计算，锂板块弹性偏大的有：融捷股份、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、科达制造等；钴板块弹性偏大的有：寒锐钴业、盛屯矿业、华友钴业、格林美等；稀土板块弹性大的有：北方稀土、盛和资源。

7、报告总结

上游资源品价格上涨，优先选择矿山自给率高的企业。根据下游需求增速我们对新能源金属材料品种推荐的排序为锂＞稀土＞钴。

7.1、天齐锂业

（1）公司介绍

公司是中国和全球领先、以锂为核心的新能源材料企业，公司业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。

公司通过控股泰利森实现了锂精矿的自给自足，可以完全覆盖公司生产锂化工产品所需的所有锂原料，同时以四川甘孜州的矿产资源作为战略储备，并参股 SQM 实现了对世界上最大储量和最高品位的盐湖卤水型锂矿的战略布局。

公司以成都为管理、贸易和研发中心，在四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁和澳洲奎纳纳均设有规模领先、技术先进的锂化合物生产基地。

（2）经营状况 2020 年公司营业总收入 32.39 亿元，同比减少 33.08%，归母净利润-18.34 亿元，亏损额较上年同期减少 41.50 亿元。

营收减少的主要原因系锂化工品的价格在 2020 年前三季度持续走低，叠加海外新冠疫情扩大因素导致出口份额降低。

归母净利润亏损收窄的主要原因系：

（1）2019 年度计提了大额长期股权投资减值准备合计 53.53 亿元人民币。

（2）受公司重要的联营公司 SQM 股票价格、 Libor 利率波动等因素影响，2020 年度公司持有的 SQM2.1%B 股领式期权业务 与套期保值业务产生的公允价值变动收益较 2019 年度下降约 8.9 亿元人民币；

（3）受 2020 年度汇率变动导致汇兑收益等原因，2020 年度公司财务费用较 2019 年度减少约 7 亿元人民币。2021 年前三季度公司实现营业收入 38.73 亿元，同比增长 59.6%，实现归母净利润 5.3 亿元，同比扭亏为盈。

主要系（1）公司锂化合物产品量价均较去年同期增长；（2）公司引入 IGO 战投后确认相关债务重组收益 6.73 亿元。（3）对 SQM 确认的投资收益大幅增长。

布局全球最优质资源。

公司是全球极少数同时布局优质锂矿山和盐湖卤水矿两种原材料资源的企业之一。矿石方面，公司控股子公司泰利森拥有的格林布什锂辉石矿，公司全资子公司盛合锂业拥有四川雅江县措拉锂辉石矿采矿权。

格林布什矿石氧化锂品位高达 2.1%，储量折合碳酸锂当量 690 万吨，为全球最优质矿产资源之一。

盐湖方面，公司通过参股日喀则扎布耶 20%的股权和参股 SQM25.86%的股权分别布局全球以及中国最优质盐湖 Atacama 盐湖以及扎布耶盐湖。

Atacama 盐湖禀赋优异，镁锂比仅为 6.4，储量折合碳酸锂 4855 万吨，为全球最优质的盐湖资源之一。

IGO 战投落地，财务问题缓解，反转将至。公司境外全资子公司 TLEA 通过增资扩股方式引入战略投资者 IGO，交易完成后，公司持有 TLEA51%的股权，仍为 TLEA 控股股东。本次交易完成后，文菲尔德仍为天齐锂业控制子公司，其合并报表范围不变。

截至 2021 年 7 月 6 日，TLEA 及公司海外子公司等相关银行账户已收到 IGO 支付的本次增资 TLEA 的全部资金合计 13.95 亿美元。按照公司资金划转安排，银团并购贷款主体公司已偿还并购贷款本金 12 亿美元及对应 全部利息，并购贷款本金余额约为 18.84 亿美元。

公司 A+C 类贷款还剩余 6.84 亿美金于 2022 年 11 月 25 日到期，B 类贷款 12 亿美金于 2024 年 11 月 29 日 到期，公司后续仍将推进各类融资方案。

盈利预测：

我们维持盈利预测不变，预计 2021 年-2023 年公司归母净利润为 7.36 亿元、16.05 亿元、25.38 亿元，对应 EPS 0.5 元、1.09 元、1.72 元。

风险提示：

下游新能源汽车、储能、3C 消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；公司债务问题加剧；公司流动性风险。

7.2、 赣锋锂业

（1）公司介绍

赣锋锂业业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。

通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。

目前赣锋锂业在全球范围内拥有 9 大生产基地、2 大研发基地，掌控了多处优质锂资源。

（2）经营状况

2020 年公司实现营业收入 55.24 亿元，同比增长 3.4%；归母净利润 10.25 亿元，同比增长 186%。

业绩大幅增长主要由于利润表“公允价值变动受益”科目较 2019 年增加了 9.2 亿元，系公司持有 Pilbara 股票公允价值变动而获得的收益。

主营业务方面，锂盐业务 2020 年销量超过 6.3 万吨 LCE，同比增加 30%，但由于价格下跌，整体锂系列产品营业收入下降 7.18%；而锂电池系列产品营收则大幅增长，同比上升 110.33%。

公司发布 2021 年三季报：前三季度公司营业收入 70.54 亿元，同比增加 81.2%。归母净利润 24.73 亿元，同比增加 648.2%。

增长主要来源于（1）锂盐产品的量价齐升。（2）公司持有的金融资产产生公允价值变动净收益 4.5 亿 元，占整体营业利润的 38%。

全球范围资源布局，支撑 2025 年 20 万吨 LCE 产能指引。

赣锋锂业计划于 2025 年形成年产 10 万吨 LCE 矿石提锂、10 万吨 LCE 卤水及黏土提锂产能。

公 司已通过参股或签订包销协议的形式锁定全球大量锂资源，如锂辉石项目： Mount Marion、Pilbara Pilgangoora、AVZ Manono、Goulamina 等；盐湖卤水项目：Cauchari-Olaroz、Mariana；锂黏土项目 Sonora、一里坪等。

盐湖提锂技术重大革新，产业化应用加速推进。

2021 年 5 月 26 日，由五矿盐湖主导，西安蓝深合作研发的“盐湖原卤高效提锂技术研究”项目，在北京通过了青海省科技厅组织的专家评审。该工艺亮点在于从原始卤水直接实现钠、 镁、钾与锂的同时分离及浓缩脱硼提锂，大大提高了锂离子的总收率。

在工艺上主要省去分离浓缩时间长、收率低的盐田摊晒工序，将原来 2 年的生产周期缩短到 20 天。目前，五矿盐湖万吨装置的工艺提升改造扩建项目正在快速推进中。

赣锋锂业 2021 年 3 月 9 日公告，拟收购伊犁鸿大 100%财产份额，伊犁鸿大通过持有五矿盐湖 49%的股权间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目的权益。

布局下游电池业务形成协同效应。

公司锂电池业务已布局消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域。

消费类电池：东莞赣锋 3,000 万 只/年全自动聚合物锂电池生产线投产；

TWS 电池：截至 2020 年底，TWS 电池 全自动化生产线达日产 30 万只；

动力/储能电池：截至 2020 年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh，并计划扩产到 3 GWh；

固态锂电：第二代固态锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极材料。

目前该产品能量密度超过 350Wh/kg，循环寿命接近 400 次。

盈利预测：

我们维持盈利预测不变，预计 2021 年-2023 年公司归母 净利润为 36 亿元、45.5 亿元、57.7 亿元 ，对应 EPS 2.5 元、3.17 元、4.01 元。

风险提示：

下游新能源汽车、储能、3C 消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；上游矿石原料进口受限制；上游布局的锂资源开采因政府政策、地缘政治、自然灾害等不可抗力无法及时达产。

7.3、 华友钴业

（1）公司介绍

华友钴业主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。

经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。

而且，随着镍、三元材料产能 的高速增长，三元材料利润占比将快速提升，公司将逐步成为三元材料为主业的 锂电池企业。

（2）经营状况

2020 年，公司实现营业收入 211.87 亿元，与上年同比增长 12.38%，归母净利润 11.65 亿元，与上年同比增长 874.48%。

这主要是由于公司实现主要产 品钴、前驱体、铜产销两旺，全年共销售前驱体 33,320 吨，同比增长 136.13%； 销售钴产品 22,631 吨，同比有所下降 8.19%（因部分市场需求转为受托加工业 务）；销售铜产品 78,315 吨，同比增长 18.01%。钴产品及前驱体同步实现销量的历史性突破。

公司提高产线产能，实现了连续稳定长周期生产。

三大产业集 团大规模工业化生产能力显著增强，产品质量稳步提高，生产成本继续下降，产 业协同进一步顺畅，全年共生产钴产品 33,364 吨（含受托加工 7,180 吨），同 比增长 10.63%；生产前驱体 34,710 吨，同比增长 163.67%；生产铜产品 98,633 吨（含受托加工 15,414 吨），同比增长 38.19%。 2021 年前三季度，公司实现营业收入 228 亿元，同比增长 53.63%，归母 净利润 23.69 亿元，同比增长 244.95%。

该增长是由于产品销售单价、销售数 量增加导致，公司一体化业务带来的成本优势愈发显现。

钴镍-三元前驱体-正极材料一体化。

公司经过多年的发展，已形成资源板块、有色板块、新能源板块协同发展的局面，通过纵向一体化的发展模式整合资源，形成了特有的竞争优势。

三大业务板块在公司内部构成了上、中、下游的产业链条，上游资源端的布局包括钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务，是公司一体化产业体系的起点；

中游有色业务端，华友衢州和桐乡总部工厂负责钴新材料产品的深加工；

下游新能源业务端，新能源衢州、华友浦项和华金公司负 责公司三元前驱体业务，合资建立的浦华公司、乐友公司和收购的巴莫科技是公 司正极材料业务载体。

公司产业链条间紧密连接、高效协同，实现从原料结构到钴化学品到三元材料的协调协同，释放出公司一体化的产业协同竞争优势。

盈利预测：

我们维持盈利预测不变，预计 2021 年-2023 年公司归母净利润为 32.5 亿元、41.4 亿元、56.7 亿元，对应 EPS 2.66 元、3.40 元、4.65 元。

风险提示：

下游新能源汽车、储能、3C 消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，政治、自然灾害等不可抗力无法及时达产。

7.4、 盛和资源

（1）公司介绍

盛和资源控股股份有限公司的稀土业务已经形成了从矿山开采、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，实现了国内、国外的双重布局。

公司主要从事稀土矿开采，冶炼分离、深加工以及稀有稀土金属冶炼，锆钛选矿及加工等业务，产品广泛应用于新能源、新材料、节能环保、航空航天、军工、电子信息等领域。

上 市后，公司通过多种方式加速布局产业链，并与六大稀土集团之一的中铝公司深 度合作，加快稀土整合。

之后，公司加快扩张步伐，在行业低谷期大举购买晨光稀土等多项优质资产，现已经发展成为稀土行业全产业链龙头企业。

（2）经营状况

2020 年，公司实现营业收入 81.57 亿元，与上年同比增加 17.21%；归母净利润 3.23 亿元，与上年同比增加 218.44%，主要得益于稀土价格上行，其中稀土氧化物、稀土精矿收入同比增长 28%、92%。

归母净利润大幅增加是由于 公司持有的 MPMINEOPERATIONSLLC（芒廷帕斯矿山经营有限公司）在纽约证 券交易所重组上市，公司因履行与 MP 公司的系列合作协议获得的收益，以及公 司获得的奖励股份使本期归属于上市公司股东的净利润增加 4.9 亿元。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 77.91 亿元，与上年同比增长 41.18%， 归母净利润 8.31 亿元，与上年同比增长 466.16%。该增长系 2021 年前三季度 稀土市场行情整体向好，公司产品价格上涨导致。

扎根稀土产业，国内外全布局。

盛和资源在轻、重稀土板块均有业务涉及，多年来通过投资并购积极布局稀土全产业链，涉及上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用等业务环节。

矿区位于中国四川省攀西地区(氟碳铈矿 TREO>60%)，美国加利福利亚州芒廷帕斯(氟碳铈矿 TREO >55% )，以及格陵兰科瓦内湾(1100 万吨 TREO)。

盛和资源子公司乐山盛和、晨光稀土、科百瑞等具备生产各种规格的稀土氧化物，稀土盐类，以及稀土金属的能力。

盈利预测：

鉴于公司国内外稀土矿山资源的广泛布局以及未来稀土价 格仍将保持高景气度的格局，我们上调 2021-2022 年盈利预测，预计 2021 年 -2022 年公司归母净利润为 11.3 亿元、14.7 亿元 ，提升 179.6%/220.5%，对 应 EPS 0.65 元、0.84 元。

新增 2023 年盈利预测，预计 2023 年公司归母净利 润 17.4 亿元，对应 EPS 0.99 元。

风险提示：

下游新能源汽车、风电等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；稀土价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，政治、自然灾害等不可抗力无法及时达产。

7.5、 北方稀土

1）公司介绍

北方稀土的业务包括稀土原料产品、稀土功能材料产品及部分稀土终端应用产品的生产和经营。

公司依靠控股股东包钢（集团），拥有占全国稀土资源储量 83%的白云鄂博稀土资源优势。

截至 2020 年，公司冶炼分离产能 8 万吨/年、 稀土金属产能 1 万吨/年，稀土原料产能位居全球第一；稀土功能材料中磁性材 料合金 3 万吨/年，产能居全球第一；

抛光材料产能 14000 吨/年、贮氢合金 3000 吨/年，占据国内市场份额半数以上；发光材料 1000 吨/年。

在稀土应用产品领 域，已建成年产 100 台稀土永磁磁共振成像仪生产基地，混合汽车用圆形镍氢 动力电池 100 万只/年能力，LED 封装 60 亿颗/年。

（2）经营状况

2020 年，公司实现营业收入 212.46 亿元，同比增长 17.43%，创历史新高；实现归母净利润 8.33 亿元，同比增长 35.10%。

业绩大幅上涨的原因主要是公 司主要稀土产品销量增加、贸易收入增加。

2020 年公司稀土功能性产品营收为 39.91 亿元，同比+19.71%，毛利率为 19.71%，同比+4.34pct；其中磁性材料、 抛光材料、贮氢材料营收规模分别同比+49.95%、+27.62%、+10.81%，推动稀 土功能性产品营收大幅增长，其中磁性材料拉动作用最大。

稀土应用产品实现营 收 1.46 亿元，同比+13.16%，毛利率为 19.03%，同比+27.24pct。 2021 年前三季度，公司实现营业收入 240.91 亿元，同比增长 51.61%；实 现归母净利润 31.49 亿元，同比增长 495.03%。这主要系稀土产品销量增加、 销售价格上涨。

指标分配倾斜下进一步重塑轻稀土龙头地位。

作为国家战略资源，国家对开 采和治炼分离进行配额制管理，即配额是最核心资源。工信部、自然资源部下发 2021 年全年稀土开采、冶炼分离总量控制指标，分企业来看，北方稀土占了绝 大多数的新增指标。

资源储量分布方面，北方稀土稀土矿资源量占了国内总资源的 80%以上，且是白云鄂博铁矿的伴生品，相较于原生矿开采成本低、环保压力小；

此外，国内其他地区稀土分离产能处于满负荷运行状态，叠加环保等因 素限制，矿山扩产、新建冶炼分离产能等均需要相关部委进行核准和审批，预计 未来轻稀土指标分配仍将继续向北方稀土倾斜，成长性确定会重塑其行业龙头地 位。

风险提示：

下游新能源汽车、风电等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；稀土价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，政治、自然灾害等不可抗力无法及时达产。

8、风险提示

下游新能源汽车产量增长不及预期。

芯片断供恢复进程不及预期，电动化渗透率不及预期，同时储能、3C 消费电子以及传统工业等其他下游应用场景需求增长不及预期。全球锂资源产能扩张或复产 2-5 年超预期。

国内外矿山、盐湖资源加大资本开支提升新产能投放或者加速重启关停产能；全球范围内新资源被不断勘探发现以及我们还没监测到的产能也进行了扩张，导致最终锂盐产品价格不及预期。

替代品进程显著超预期。

新技术如钠离子电池或者电池回收商业化进程加快，并在成本、循环寿命、能量密度等指标方面均优于锂电池，从而替代锂电池的需求。

宏观政策调控风险。

上游价格涨幅过高过快，本身不利于行业长期的健康发 展，不排除国家未来政策调控原材料价格的风险。

地缘政治风险。

企业布局境外资源，存在因当地政治、税收等政策变化影响到境外企业正常的生产运营。

突发事件风险。

资源端因一些突发的不可抗力如自然灾害、重大事故、罢工运动等影响正常的生产运营。技术路线变化导致氢氧化锂、碳酸锂需求减少。

企业经营激进、战略出现偏差、治理失败等风险、宏观政策以及流动性调整的风险。

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