（报告出品方/作者：东北证券，赵丽明）

1.全球钢铁产业快速复苏

1.1. 全球钢铁产业增速已恢复至疫情前水平

2021 年前 10 月全球粗钢产量 16.03 亿吨，同比增长 6.12%。中国、欧盟和北美是全 球粗钢产量前三名，分别占全球 54.58%，7.99%和 6.15%。考虑 2020 年疫情影响， 2021 年前 10 月和 2019 年前 10 月相比，同比增长 4.2%，增速已经超过 2019 年正 常年份增速，说明全球钢铁产业在供给方面已经回到正常水平。

不考虑中国粗钢产量，2021 年前 10 月海外粗钢产量 7.81 亿吨，同比增长 14.82%， 考虑 2020 年疫情影响，2021 年前 10 月海外粗钢产量和 2019 年前 10 月相比，同比 增长 2.11%，增速已经达到正常年份增速，说明海外钢铁产业在供给方面已经回到 正常水平。其中南美洲和非洲 2021 年前 10 月同比增长分别为 22.6%和 30.4%，考 虑 2020 年疫情影响，2021 年前 10 月和 2019 年前 10 月相比，分别同比增长 8.44% 和 11.02%，同比增长已经远超疫情前水平。

独联体和印度紧随其后，2021 年前 10 月和 2019 年前 10 月相比，分别同比增长 3.62%和 4.15%，同比增长已经超过疫情 前水平。北美洲和欧盟虽然 2021 年前 10 月增速较高，同比增长分别为 18.8%和 18.4%，但是由于 2020 年增速下滑明显，导致和 2019 年前 10 月相比，北美和欧盟 的粗钢产量还没有恢复到疫情前水平。韩国和日本经历了北美和欧盟类似的情况。 由此可见，疫情期间发展中国家的钢铁产业恢复明显好于发达国家。也间接说明 2021 年前 10 月，全球钢铁需求还是海外钢铁需求均恢复到疫情前水平。

1.2. 国际钢材市场处于景气时期

2021 前三季度国际钢材市场异常火爆，从年初到 9 月和 10 月单边上涨，国际钢价指 数从从 2020 年 6 月 168.9 点一路上涨至 2021 年 10 月份目前的 331.7 点，上涨幅度为 96.39%。北美钢材价格指数涨幅最大，从 2020 年 8 月 150 点一路上涨至 2020 年 10 月份目前的 471.7 点，上涨幅度为 214.7%。比 2008 年最高点 263 点，涨幅接近 80%。 欧洲钢材价格指数紧随其后，从 2020 年 6 月 125.8 点一路上涨至 2020 年 10 月份目前 的 297.5 点，上涨幅度为 136.49%。

比 2008 年最高点 263.8 点，涨幅达到 12.77%。亚 洲钢材价格指数从 2020 年 5 月 194.1 点一路上涨至 2020 年 10 月份目前的 317.8 点， 上涨幅度为 63.73%，距离 2008 年最高点 326 点仅差 8 个点。四季度，国际钢价高位 有所回落。目前，国际钢材价格指数维持在 300 点附近徘徊。从钢材品种看，扁平材 和长材价格指数均创出历史新高，长材从 212.4 点上涨至 353.6 点，上涨幅度 66%， 超过 2008 年最高点 333.1 点 20 多点。扁平材从 150.1 点上涨至 333.6 点，涨幅为 122.25%，超过 2008 年最高点 275.5 点近 60 点。

自 2020 年螺纹钢价格低点，美国、欧洲、日本、独联体、土耳其和中国螺纹钢价 格单边上行，其中欧盟、独联体和土耳其涨幅均超过了 100%，分别为 100.41%、104.24%和 102.38%。美国、中国和日本螺纹钢价格涨幅分别为 79.9%、97.65%和 33.28%。目 前，美国、欧洲、日本、独联体、土耳其和中国螺纹钢价格分别为 1110 美元/吨、885 美元/吨、820 美元/吨、730 美元/吨、710 美元/吨和 749 美元/吨。除中国螺纹价格在 四季度回撤幅度较大外，其他地区螺纹钢价格均较为坚挺，特别是美国螺纹钢价格继 续处于上升趋势中。

板材市场，国际不同地区中厚板价格和螺纹钢比较相似，美国、欧盟和独联体涨 幅均超过了 100%，分别为 278.4%、160.42%和 162.71%。日本和中国中厚板价格涨幅 分别为 31.68%和 78.54%。目前，美国、欧盟、日本、独联体和中国中厚板价格分别为 2085 美元/吨、1100 美元/吨、967 美元/吨、924 美元/吨和 805 美元/吨。

国际不同地区冷板价格和热卷价格经过相似的过程，2021 年前三季度大幅攀升，近 期高位调整。美国、欧盟和独联体冷板价格涨幅均超过了 100%，分别为 257.46%、 196.79%和 217.07%。日本和中国中厚板价格涨幅分别为 54.65%和 96.51%。目前， 美国、欧盟、日本、独联体和中国冷板价格分别为 2260 美元/吨、1230 美元/吨、1150 美元/吨、910 美元/吨和 856 美元/吨。

美国、欧盟和独联体热卷价格涨幅均超过了 200%，分别为 336.11%、229.81%和 205.71%。日本和中国中厚板价格涨幅分别为 53.48%和 106.65%。目前，美国、欧 盟、日本、独联体和中国热卷价格分别为 1880 美元/吨、1065 美元/吨、1075 美元/ 吨、805 美元/吨和 754 美元/吨。

1.3. 海外钢材下游需求快速恢复

2021 年全球钢材价格形成的历史高价主要来自供给恢复的不平衡和需求拉动的一 致性导致的。美国 2020 年新建住房销售 82.2 万套，同比增长 20.35%，增速创 2008 年后新高。2021 年前 10 月新建住房销售 66.8 万套，同比增长-4.16%，销售量高位 盘整。伴随着新房销售的火爆，美国房地产价格快速上涨，美国新建住房销售平均 价和中位价分别为47.78万美元和40.77万美元，较去年同期上涨21.08%和17.53%。 房地产价格快速上涨带动了房地产新开工住宅和核准新建数量急剧扩大。

美国 2021 年前 10 月已开工的新建私人住宅 134.16 万套，同比增长 17%。2021 年前 10 月已 获得批准的新建私人住宅 142.6 万套，同比增长 17.73%。快速增长的新建私人新建 住宅有望继续带动新开工住宅数量。从美国的新建住宅数据可以看出此次美国钢材 价格大幅上涨的推动力主要来自房地产行业。从美国住宅和非住宅建造支出季调折 年数可以看出住宅建造支出处于历史高位，非住宅建造支出开始逐步恢复，非住宅 建筑支出在正常年份比住宅建筑支出多 50%左右，大基数的固定资产投资将会拉动 钢材需求。

从欧盟营建产出指数看，欧盟的建筑业产出已经接近疫情前水平。从欧盟房价指数 看，欧盟的房地产价格持续了多年上涨，景气度很高，可以看出欧盟新建住宅开工 表现也同样景气。

从欧美经济数据看，欧美住宅固定资产投资进入上行周期，非住宅固定资产投资也 开始逐步恢复。由于非住宅固定资产投资是住宅的 1.5 倍左右，非住宅固定资产投 资复苏有可能形成住宅和非住宅固定资产投资增速叠加，大幅增加钢材需求。预计 在 2022 年，海外钢铁行业还会继续维持较高的景气度。

2.国内钢铁行业限产压力依旧、下游需求环比改善

2.1. 国内粗钢产量受到限产影响

2011 至 2020 年间，中国年粗钢产量持续攀升，2020 年达到 10.54 亿吨，2021 年 Q1- Q3 粗钢产量 8.02 亿吨，由于国内钢铁行业处于限产控制，2021 年中国年粗钢产量 不会超过 2020 年。预计 2022 年中国钢铁行业还会维持限产状态。2021Q1-3，国内 各主要钢材产品价格均有较大幅度上涨且整体维持高位运行。螺纹钢价格由年初的 4500 元/吨上涨至最高超过 6000 元/吨，热卷价格由年初的 4700 元/吨涨至最高近 7000 元/吨。第四季度，各主要钢材产品价格出现大幅下滑，钢材价格波动明显加 剧。

成本方面，原材料价格也存在一定幅度波动。迁安铁精粉价格由年初的 1100 元/吨 最高上涨至 1700 元/吨，8 月份开始大幅回落至近期的 950 元/吨左右；另一主要原 材料，山西主焦煤的价格一路走高，由年初的 1100 元/吨涨至 2900 元/吨左右，近期 该价格也出现较大程度回撤至近期的约 2000 元/吨。

2.2. 钢铁需求环比预计会有所改善

根据冶金工业规划院和国家统计局的数据，2020 年钢材消费量前四的行业分别为房 地产行业、基建行业、机械行业和汽车行业，钢材消费占比分别为 39%、15%、15% 和 5%。

2.2.1. 房地产行业

供应端，房企融资“三道红线”于 2021 年 1 月 1 日正式实行，房企融资受到较大的 限制，房企资金压力进一步增大。同时房贷集中度政策导致房地产销售受到影响。 再加上三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后，多地加强了预售 资金监管，房地产现金流被严重抑制。房地产新开工面积单月同比增速从 4 月份开 始快速下滑，到 10 月份房地产新开工面积单月同比增速为-33.14%。10 月全国房地 产销售面积 1.27 亿平方米，同比下降 21.7%；销售金额为 12390 亿元，同比下降 22.6%。

房地产销售面积和销售金额连续 4 个月同比下滑，降幅扩大。10 月房企到 位资金 1.51 万亿元，同比下滑 9.5%，连续 4 个月负增长。其中定金和预收款 5351 亿元，同比下滑 12.9%；个人按揭贷款 2554 亿元，同比增长 0.99%。10 月个人按揭 贷款增速转正，体现银行对刚需住房贷款有所放松。近期部分大型房企重启银行间 发债，房地产融资环境边际改善。近期中央经济工作会议也提到“要坚持房子是用 来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合 理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”随着政策和房地产融资 有所放松，预计 2022 年房地产新开工面积和今年四季度相比会有所恢复。

2.2.2. 基建行业

2009 年之后城镇固定资产投资增速就呈现下降趋势，2021 年前 10 个月城镇固定资 产投资相比 2019 年同期增速高 0.9 个百分点，中央经济工作会议提到“要继续实施 积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、 可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中 小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施 投资。”预计 2022 年城镇固定资产投资将会有较大幅度的增长以应对地产投资的下 滑。

2.2.3. 机械行业

由于基数原因，2021 年制造业工业增加值单月同比高开低走，逐月下滑，不过近期 单月同比已经弱于 2019 年同期，说明制造业面临较大的增长压力。从细分板块来 看，工程机械的需求端变化明显，2021 年挖掘机产量累计同比增速快速下行。

与之相比，高技术制造业表现超预期，将贡献机械行业钢铁需求的主要增量。以工 业机器人为例，2021 年 10 月工业机器人产量累计同比为 51.9%，继续保持较高的 增速。预计未来三年，我国高技术制造业将持续增长，对钢材需求形成一定支撑。

2.2.4. 汽车行业

2020 年 3 月后，受益于新能源汽车销量的迅猛增长，我国汽车行业逐步回暖，呈现 产销两旺的局面。但是自 2021 年 3 月开始，汽车单月产量开始逐渐下降，5 月单月 同比-6.78%，由正变负。此后汽车产量单月同比跌幅扩大，8 月单月同比为-18.73%。 9 月份及 10 月份汽车产量有所回升。 汽车产量下降主要是由上游汽车芯片供给不足导致。但随着马来西亚汽车芯片封装 大厂的复工复产，汽车芯片短缺的问题有望逐步得到解决，预期汽车产量有望较快 恢复增长，从而拉动对钢材的需求。（报告来源：未来智库）

2.3. 钢材市场和行业盈利分析

2021 年初到 8 月份，生铁月产量维持在 7500 万吨左右，产量同比增长较慢；粗钢 月产量维持在 9300 万吨左右，产量同比增长较快，生铁供应较为紧缺或是这轮钢价 整体上涨的内因。根据 2021 年生铁、方坯、螺纹钢的价格，可以进一步增加该预测 的可信度。年初由于生铁价格率先上涨，使得方坯-生铁价差缩小。此后方坯价格跟 涨且涨幅较大，方坯-生铁价差扩大至 1100 元/左右。五月后，生铁价格持续下降至 4200 元/吨，方坯价格整体有所下降并稳定在 5050 元/吨左右，方坯-生铁价差减小。 由此推测年初生铁供应紧缺推动钢价上涨，此后生铁价格缓慢下降，但方坯供应趋 紧，使整体钢价维持在较高水平。因此本轮钢价上涨主要由供给侧导致。下半年受 环保和双碳政策影响，钢铁行业处于限产期，生铁产量持续下行，生铁短缺，方坯 -生铁价差高位运行，叠加钢材需求下滑导致螺纹钢和方坯价差明显弱于生铁和方坯 价差。

间接反应钢铁行业利润的变化。2021 年钢材和铁矿、焦炭的利差波动较大。上半年 钢材和铁矿、焦炭的利差快速扩大，然后又随着钢材价格回落急速收缩，下半年经 历了类似的波动。目前钢材和铁矿、焦炭的利差处于恢复期，钢铁企业的吨钢净利 在逐步回升。

2.4. 海外需求扩张和国内需求改善利好上游产业

2019 年全球转炉钢产量在 13.41 亿吨，考虑废钢添加在 10%左右，全球生铁产量大 概 12.07 亿吨，不考虑全球粗钢产量 2020 年略有下降，预计品位 63%铁矿石需求量 19.16 亿吨。淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 铁矿石总产量 10.49 亿吨，占全球 总需求量 55%。和钢铁行业的产业集中度相比，铁矿石行业集中度相当高。而且淡 水河谷、力拓和必和必拓铁矿石的生产成本处于全球较低的位置。对铁矿石价格下 跌的承受力很高。海外钢铁需求的增长有望拉动铁矿石需求带动铁矿石价格上涨。

3.钢铁行业整合加速、确定性的整合平台已现

3.1. 钢铁行业整合进入加速期

供给侧改革“去产能”进入尾声，即将进入“推重组、促转型”的第二阶段:早在 2016 年，国务院就发行了主要针对钢铁行业兼并重组的 46 号文件——《关于推进钢铁 产业 兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，提出了钢铁产业兼并重组从现在至 2025 年将分三步走:第一步是到 2018 年，将以去产能为主;第二步 2018 年-2020 年，完善兼并重组的政策;第三步是 2020 年-2025 年，大规模推进钢铁产业兼并 重组。目前，前两步去产能执行顺利，下一步我国将大规模推进钢铁产业兼并重组， 我国钢铁行业集中度尚低，未来并购重组大有可为。目前，与其他国家和地区相比， 我国的 CR5 仅有 25%，美国、俄罗斯等国家均超过 50%，未来有较大提升空间。加 快推进行业兼并重组，提高产业集中度是“十四五”重点任务。到 2025 年，打造若 干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前 5 位钢铁企业产业集中 度达到 40%，前 10 位钢铁企业产业集中度达到 60%的目标。

从鞍山钢铁集团和攀钢集团合并到宝钢集团有限公司与武钢集团有限公司实行合 并，再从宝武重组马钢、太钢和山钢以及鞍本重组，基本确认了国内两大以央企为 基础的中国宝武钢铁集团和鞍钢集团成为国内未来钢铁行业整合的两大平台。钢铁 行业兼并重组有望加快实施，产业集中度获得有效提升。据兰格钢铁研究中心测算 数据显示，2020 年，我国十大钢铁企业粗钢产量占全国总产量的比例为 39.2%；在 宝武重组山钢后，可提升 1.7 个百分点至 40.9%；鞍本重组后，可再提 1.6 个百分 点至 42.5%。

3.2. 借鉴美国钢铁行业并购，预判国内钢铁行业发展

历史上来看，各大工业强国均经历过产能相对过剩的阶段，美国作为较早实现工业 化的国家之一，其钢铁产业发展历程对国内钢铁产业的发展方向有着很强的指导作 用。

1860 年至 1945 年，美国钢铁行业处于上升发展阶期，钢铁产能从 1.3 万吨增长到 9000 万吨。这一时期美国资本主义经济飞速发展时期，钢铁业作为美国最重要的支 柱产业之一，在政府大力支持下蓬勃发展。其中钢铁下游的需求主要由美国铁路的 发展支撑，直到 1930 年后，汽车产业才取代铁路建设成为最大的钢铁下游需求。到 1945 年，美国钢铁产业已占到全世界产量的 64%。从美国钢铁行业粗钢产量发展趋 势来看，我国钢铁行业从 2000 年开的粗钢产量的飞速发展，目前约占全世界产量的49.2%。这一发展趋势与美国在 1875 年至 1955 年十分相似。在美国钢铁行业这段 飞速发展的历史中，提高行业集中度的规模化生产成为了其飞速发展的原因之一。

为了解决由于产能增加而导致的成本的增加，美国掀起了一阵各大企业重组整合的 风潮来降低成本，增加行业集中的可以带来包括管理和销售方面的经济，工厂专业 化的机会，以及由此产生的生产规模经济，以及在交货时减少交叉运输。1899 年 6 月，国家地铁公司合并了 21 家独立的公司和美国大约十分之九的生产能力。此后， 直到 1900 年春季，谢尔比钢管公司(Shelby Steel Tube Company)将大约 90%的无 缝管产能合并在一起，美国薄板公司(American Sheet Steel)合并了 70%的薄板制 造业务，美国钢箍公司(American Steel Hoop)合并了 9 家制造棒材、箍、棉带和长 纤维的公司。而美国钢铁公司也在这个时间点上开始了发展并成为了当时世界上最 大的工业公司。

美国钢铁公司的历史以持续的收购、资产剥离、合并、重组和劳资纠纷而著称。其 前身卡耐基钢铁公司成立于 1873 年，并在 1901 年 2 月 25 日联合其他十家钢铁公 司重组成立美国钢铁公司，授权资本为 14 亿美元，成为历史上第一家价值 10 亿美 元的公司。

1901 年，美国钢铁公司收购了 Bessemer Steamship 公司，这是一家在五大湖从 事铁矿石运输的航运公司。同年收购谢尔比钢管公司，1903 年收购联合钢铁公司， 1904 年收购克莱顿钢铁公司；早些年还进行了一些其他规模较小的收购。1906 年， 美国钢铁公司开始在密歇根湖建造一座新的大型钢铁厂。1907 年的一项重大收购 是田纳西煤炭、钢铁和铁路公司，这是南方最大的钢铁生产商。

除钢铁制造外，美 国钢铁公司还在宾夕法尼亚州西部经营大型煤矿开采业务，并在 1901 年成立时成 为美国钢铁公司的一部分，这些煤矿生产的煤炭用于为美国钢铁公司的业务提供燃 料。1901 年 5 月，美国钢铁公司已经控制了全国 65%-75%的钢铁企业。同期，美国 钢铁公司的粗钢产量占比达到 65.7%，是迄今为止该行业表现最好的一年。随后， 受中西部快速发展影响，美国钢铁公司开始着眼于西部的发展，自 1929 收购哥伦比 亚钢铁公司后，美国钢铁公司开始在西部开展业务。

从销售额来讲，美国钢铁公司的销售额从 1902 年的 4.23 亿美元增加到 1920 年 代的 10 亿美元，1933 年降至 2.88 亿美元的低点，1940 年达到 10 亿美元， 1950 年攀升至约 30 亿美元。尽管收益具有周期性，但运营总体上还是有利可图 的。从净利润来看，1900 年美国 8 家钢铁公司的总利润为 8.8 百万美金，吨钢净利 为$13.57/吨，其中，美国钢铁公司的前身卡耐基钢铁公司的净利润为 4 百万美金， 吨钢净利为$13.47/吨，基本与行业平均水平持平。整合完成后的美国钢铁公司 1901 年的净利润为 1.04 亿美金，吨钢净利为$10.49/吨，而后在 1902 至 1904 年间净利 润不断下降，在 1903 年较 1901 年相比产生了 50%的降幅，吨钢净利也下降至$5.39/ 吨。

1891 至 1900 年间的平均钢材价格为$20.98/吨，最高价与最低价分别为$31.12/吨 与$15.08/吨。1901 至 1910 年间除最高价格外，平均价格与最低价格都有着大幅上 升。由此可见在钢材产量未产生明显变化的前提下，美国钢铁公司从并购初期利润 的大幅度增加到后期的不断减少是由于成本的增加导致的，而从 1900 年至 1925 年 铁矿石价格持续走低，因此，公司利润的减少是由于管理成本的增加而导致的，如 大量落后产能需要被淘汰，或是不同子公司间的协调问题，这也是美国钢铁公司快 速收购所要面临的结果。总而言之，提高行业集中度无疑会增加行业整体利润以及 龙头企业利润，但是所配套的管理系统也要同步发展，这样一来才能避免发生利润 快速增加后的大幅跳水情况。

3.3. 行业整合平台基本确定

纵观美国钢铁公司的发展历程，美国政府并没有担任比较重要的角色，而是利用市 场配置资源的力量，由企业和投资者按照市场的原则进行结构调整，兼并重组，淘 汰落后产能。无论是美国钢铁公司最初在五大湖区域，或是后期向西部发展，都是 以利益为主要目标，而且当时美国钢铁公司所收购的企业大多是处于亏损状态的， 这也有效降低了收购成本。从最后的结果来看，美国钢铁公司作为当时美国钢铁行 业的整合中心之一，确实实现了较大的利润增长以及庞大的市场份额以及推动整个 钢铁行业的良性发展，因此，在钢铁行业从工业化走向平台化的过程中，能够成为 整合平台的公司具有较好投资价值。

由于我国大部分钢铁企业的实际控制人多为国资委，若单一依靠市场性整合会有较 大难度。如鞍钢与本钢最初在 2004 年的整合并没有明确的政策要求，以至于后来由 于员工安置等问题暂时搁置。另外，如果想要达到我国 60%行业集中度的目标，单 纯的市场型并购重组很难在短时间内完成。而政府主导的大型企业间的并购重组则 能有效地带动各区域间集中度的快速提升，待目标完成后再通过市场行为收购其他 小型钢企或成为一种更优的解决方案。宝武集团和鞍钢集团作为两家钢铁央企整合 平台的地位已经确立，在政策层面与地方国资委合作，在整合中不断壮大，享受到 行业整合度提升带来的整体行业利润提升的红利。

从央企重组层级来看，鞍钢作为整合平台出现是从央企间的联合重组开始的。2010 年 5 月 21 日，国资委下发《关于鞍山钢铁集团公司与攀钢集团有限公司重组的 通知》，国资委同意鞍山钢铁集团公司与攀钢集团有限公司实行联合重组。重组后，新设立鞍钢集团公司作为鞍山钢铁集团公司、攀钢集团有限公司的母公司，由国资 委代表国务院对鞍钢集团公司履行出资人职责，鞍山钢铁集团公司、攀钢集团有限 公司均作为鞍钢集团公司的全资子企业。鞍钢与攀钢均作为鞍钢集团公司的全资子 公司，不再作为国务院国资委直接监管企业。在 2016 年宝钢与武钢重组完成后，钢 铁行业的央企数目正式由四变二，鞍钢集团和宝武集团作为钢铁产能整合平台的地 位也得到确认。

鞍钢与本钢重组确认了鞍钢集团成为整合地方钢铁企业的行业平台。在 2021 年 8 月 20 日，辽宁省国资委将向鞍钢集团无偿划转持有的本钢集团 51%股权。本次无偿划 转完成后，鞍钢集团将持有本钢集团 51%股权，本钢集团将成为鞍钢集团控股子公 司。重组后的企业将成为继宝武之后国内第二大、全球第三大钢铁企业集团。预计 粗钢产量预计可达到 6000 万吨以上。此次与本钢的成功整合确认了鞍钢集团成为 整合地方钢铁企业的行业平台，同时也为我国钢铁行业集中度带来了一定的提升。 鞍钢作为整合地方钢企的行业平台地位得到了确认。

中国宝武钢铁集团在成立后，对地方国资的整合速度明显加快。2016 年 10 月 17 日， 国务院国资委出具《关于宝山钢铁股份有限公司换股吸收合并武汉钢铁股份有限公 司有关问题的批复》。国资委同意宝钢集团有限公司与武钢集团有限公司实行合并 重组。重组后，宝钢集团更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，作为重组后的母公 司；而武钢集团股权整体无偿划转至中国宝武集团，成为其全资子公司。宝钢与武 钢均作为中国宝武钢铁集团有限公司的子公司，不再作为国务院国资委直接监管企 业。

2019 年 6 月 3 日，马钢集团的实际控制人安徽省国资委将向中国宝武钢铁集团有限 公司无偿划转其持有的马钢集团 51%股权。2019 年 11 月 9 日，首钢集团有限公司 拟将其持有的北京首钢股份有限公司 15%股份无偿划转至中国宝武钢铁集团有限公 司。2021 年，首钢股份发行股份购买资产并募集配套资金，2021 年 6 月 23 日发行 股份购买资产并募集配套资金完成后，中国宝武持有首钢股份比例为 11.87%。2020 年 8 月 21 日，太钢集团的实际控制人山西国资运营公司将向中国宝武无偿划转持有的公司控股股东太钢集团 51%股权。2021 年 7 月 14 日，山东省人民政府国有资 产监督管理委员会正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事 项。意味着山钢集团并入宝武集团已经进入实质性推进阶段。

4.双碳政策推动新型冶金工艺

4.1. 钢铁行业是双碳政策的重点产业

自改革开放以来，中国的碳排放量逐年攀升，于 2005 年超过美国成为世界第一碳排 放大国。2001-2010 年间碳排放总量增速较快，此后增速有所放缓。2020 年，我国 碳排放总量约 98.94 亿吨，占全球碳排放总量的约 30.93%。我国自 2009 年起就开 启了“碳减排”承诺，并于 2016 年首次提出 2030 年实现“碳达峰”的目标。2020 年 12 月的气候雄心峰会上我国首次提出“2030 年非化石能源占一次能源消费 比重将达到 25%左右”的目标。“双碳”政策自上而下的传导，对钢铁企业提出了更高 的要求。目前，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》仍在编制中，政府将会从包括废 钢利用、原燃料优化、智能管控、绿色物流、产业协同及强化碳监管在内的多个方 面对钢铁企业进行要求。

“双碳”政策在钢铁企业的推行势在必行，但同时也面临比较大的挑战。其中，最 主要的问题是从生产结构上来看，中国短流程钢厂占比仅为 10%，钢铁行业转型基 础较为薄弱。短流程炼钢指的是由废钢投入电炉融化炼钢，没有炼铁程序，具有能 耗低，碳排放低的优点。而我国钢铁行业在生产工艺流程方面以长流程为主导，在 生产过程中煤、焦炭这样高碳化的原料占能源投入的比例高达 90%，因此碳排放量 较大。

据统计，我国钢铁行业每年碳排放总量约 18 亿吨，占全国碳排放总量 15%左右，是 31 个制造业门类中碳排放量最大的行业。此外，由于中国是钢铁生产大国，钢铁生 产过程中的碳排放量也占据全球钢铁业碳排放总量的 60%以上。2011-2021 年 10 月， 中国生铁产量整体呈上升趋势，同期焦炭产量整体增速明显低于生铁。说明在短期 生产结构难以彻底转变的情况下，由于 1 吨焦炭需要 1.4 吨焦煤，钢铁企业通过减 少碳排放量更高的焦炭使用量，增加喷吹煤使用量来降低成本的同时，也减少生产 过程中的碳排放量。

这种方法在短期内有效降低了钢铁生产中的碳排放量，但要进一步贯彻落实“双碳” 政策，最根本的方法是推动钢铁行业能源结构及工艺结构优化转型。钢铁企业的碳 排放量主要来自炼铁阶段的能源消耗，鉴于长、短流程炼钢的吨钢碳排放量分别为 2.1 吨和 0.9 吨，应该鼓励我国钢铁企业推进电炉炼钢。但是，电炉炼钢成为主流 需要社会存钢量达到一定规模，截至 2021 年 10 月，我国综合废钢比为 23.88%，仍 处于较低水平。

除此之外，“双碳”政策下，中小型钢铁企业由于高炉容积较低导致焦比过高面临限 产而导致成本上升，利润空间被严重压缩，钢铁企业之间进行良性的并购重组，提 升整体钢铁行业的集中度，形成更好的规模经济效应，从而实现高炉大型化降低焦 比，从而降低吨钢碳排放。（报告来源：未来智库）

4.2. 新型冶金工艺值得期待

不论是从全球角度还是国内角度来看，想要实现减少碳排放的目标，最根本的方法 是对传统冶炼工艺进行创新性变革，而氢冶金是实现低碳近零排放的终极冶金技术。 氢冶金即用氢气取代碳作为还原剂和能量源炼铁，还原产物为水，可实现零碳排放 （基本反应式为 Fe2O3+3H2=2Fe+3H2O）。

当前的氢冶金工艺主要有高炉富氢冶炼法和氢基竖炉冶炼法两种：高炉富氢冶炼法 可减少 10%-20%左右的碳排放量，减碳效果比较一般；氢基竖炉工艺采用直接还原 法进行钢铁生产，能够从源头控制碳排放，减碳幅度可达 50%以上，相较于高炉富 氢冶炼法减碳力度更大。

高炉富氢冶炼法指通过喷吹天然气、焦炉煤气等富氢气体参与炼铁过程。相关实验 表明，使用高炉富氢冶炼法炼铁在一定程度上能够加快炉料还原，从而减少碳排放。 但由于该工艺是基于传统高炉的一次改良，焦炭的骨架作用无法被完全替代，氢气 喷吹量存在极限值，一般认为高炉富氢还原的碳减排幅度可达 10%-20%，效果不够 显著。氢基竖炉冶炼法即通过使用氢气与一氧化碳混合气体作为还原剂，将铁矿石 转化为直接还原铁，再将其投入电炉进行进一步冶炼。氢气作为还原剂的加入使碳 排放得到了有效控制。相较于高炉富氢冶炼法，吨钢二氧化碳排放量可减少 50%以 上。

氢冶金是钢铁工业提升基材品质、减少污染排放的全新前沿技术，以氢代替碳是当 前低碳发展、能源变革的重要方向，也是钢铁行业绿色化的主要出路。氢能在冶金 领域的创新与应用，将推动传统“碳冶金”向新型“氢冶金”转变，使钢铁生产摆 脱对化石能源的绝对依赖，从源头上解决碳排放问题，同时解决我国高精尖钢材性 能低、质量不稳定等问题，对我国化工冶金产业升级发展具有重要实践意义。因此， 推动氢能冶金及其上下游产业链技术发展，是我国乃至全球钢铁工业实现低碳转型 的重要途径之一。

从全球来看，欧洲、日本、韩国等地区的钢铁企业均制定了包括氢能冶金在内的低 碳冶金技术线路图，其中包括日本 COURSE50 项目、德国蒂森克虏伯“以氢代煤”项 目、奥钢联 H2FUTURE 项目等高炉富氢技术以及欧洲 ULCOS 项目、瑞典 HYBRIT 项目、 德国 SALCOS 项目等氢气气基竖炉技术。 日本 COURSE50 项目主要研究内容是通过开发高炉富氢技术及高炉炉顶煤气 CO2 捕 集储存技术，以实现在钢铁生产过程中将碳排放量减至最小的目的。该项目计划到 2050 年，日本钢铁工业吨钢碳排放量减少 30%，届时日本吨钢碳排放量将从 1.64 吨 降至 1.15 吨。

瑞典 HYVRIT 项目由瑞典钢铁公司、瑞典大瀑布电力公司和瑞典矿业公司合作开展， 其核心理念是采用可再生能源发电，电解水制氢，再用氢气直接还原铁矿石制铁。 在整个生产流程中避免使用焦炭、煤等化石能源，从而从源头上解决碳排放的问题。

我国钢铁企业也积极探索“氢冶金”工艺以应对“双碳”政策带来的挑战。我国部 分钢铁企业已发布碳减排目标和时间表，正在规划低碳发展战略，联合科研机构积 极部署和开展相关技术的探索和研究，并进行了工业性试验项目的建设和运营，取 得一定成效。 中国宝武早在 2016 年就启动了绿色低碳冶金技术创新工程，主要技术方向有：以富 氢碳循环高炉工艺为核心的低碳高炉技术；以氢还原代替碳还原的氢冶金工艺（氢 基竖炉直接还原）；冶金尾气 CO₂捕集和资源化利用技术等，目前正在积极推进相关 示范工程建设。

河钢集团也在布局和推进低碳冶炼技术的研究及示范工程建设。2021 年 5 月，河钢 宣钢正式启动建设 120 万吨规模的氢冶金示范工程。项目采用 Energiron ZR（零重 整）技术，可替代传统高炉碳冶金工艺，预计年减碳幅度达 60%。

鞍钢集团正在研究制定碳规划、碳达峰行动方案，将低碳冶金技术开发作为科技创 新重点方向，积极布局氢能冶金相关技术研究。2021 年 7 月，鞍钢集团、鞍山钢铁 与中科院过程所、中科院大化所、上海大学签订“绿色氢能冶金技术”五方联合研发 协议，共同推动绿色氢能冶金技术的发展和应用，实现低碳冶金新技术路线的突破。 2021 年，包钢集团发布碳达峰、碳中和发展宣言，部署碳汇合作、开展氢冶金等技 术研究。2021 年 7 月，包钢股份技术中心成立低碳氢冶金研究所，积极开展低碳氢 冶金技术研究及工业化应用。2021 年 8 月，包钢集团与亿利集团、西部天然气公司签署战略合作协议，共同探索低碳冶金、绿色能源应用的具体实践路径。

酒钢集团于 2019 年 9 月成立氢冶金研究院，创立了“煤基氢冶金理论”、“浅度氢冶 金磁化焙烧理论”和“磁性物料风磁同步联选理论”，研发出相对应的前沿创新成果。 2020 年 5 月酒钢建设的煤基氢冶金中试装置及配套的干磨干选中试装置热试车初 步成功。 2021 年 4 月，建龙集团内蒙古赛思普科技有限公司在内蒙古乌海市国家级低碳工业 示范园，建设的氢基熔融还原法冶炼高纯铸造生铁项目顺利投产，一次性产出高纯 铸造生铁 156 吨。项目于 2009 年 8 月开工建设，年产能 30 万吨，总投资 10.9 亿 元。 2017 年 8 日照钢铁集团于 2020 年 5 月初启动氢冶金项目。计划将利用氢气年产 50 万吨直接还原铁，氢气是从以天然气为原料生产醋酸乙烯的共生产品中提取出来的。

4.3. 宝武集团积极发展新型冶金工艺

中国宝武钢铁集团作为国内钢铁行业的龙头企业，在降低碳排放方面依然走在前列。 2021 年初，集团发布碳达峰、碳中和目标：力争 2023 年实现碳达峰，2035 年实现 减碳 30%，2050 年实现碳中和。为了达成这个目标，根据《中国宝武碳中和行动方 案》，中国宝武从极致能效、富氢碳循环高炉、氢基竖炉、近终形制造、冶金资源循 环利用和碳回收及利用六个方面发力，形成了中国宝武碳中和技术路线汇总。 2020 年 7 月中国宝武在八钢低碳冶金技术创新基地，开始建设和试验以富氢碳循环 氧气高炉工艺为核心、辅以 CO₂捕集利用的创新型高炉低碳炼铁技术，预计将比传统 高炉减排 CO₂达 30%以上。此外，其将在八钢建设 1 套万吨级 CO₂加氢转化制造化工 产品的示范工程，并采用光伏发电-电解水制氢装置供应氢气。

2020 年宝钢股份建成了 1 套高炉喷吹气体还原剂系统，研制出新型风口喷吹装置， 10-11 月在宝钢股份炼铁厂 1 号高炉完成复合喷吹试验。天然气喷吹量 62Nm³/t，节 约喷煤 80kg/t，CO₂直接排放量减少 20.3kg/t。

中国宝武计划 2021 年 9 月底在湛江低碳冶金技术创新基地，开工建设 1 套 100 万 吨/年氢基竖炉直接还原示范工程，同时使用天然气、焦炉煤气、氢气，还原气中氢 气含量为 60%。该项目已完成立项，预计 2023 年 9 月投产。此外，湛江二期项目计划再建设 1 套 100 万吨/年氢基竖炉和配套电弧炉炼钢工程，采用可再生能源发电高效水电解槽生产的绿氢，氢气比例逐步达到 80%-90%。

在核能制氢方面，早在 2019 年初，中国宝武就与中核集团和清华大学签订《核能制氢-冶金耦合技术战略合作框架协议》，共同开发“核能制氢”技术，降低制氢成本， 并与钢铁冶炼和煤化工耦合，实现钢铁行业 CO₂超低排放和绿色制造。目前，中核集 团已完成 10NL/h 制氢工艺的闭合运行，建成了制氢能力为 100NL/h 规模的台架， 并实现 86 h 连续运行。

5.钢铁行业投资分析

2021 年无论钢铁行业的产品价格还是钢铁行业盈利能力都经历较大的跌宕起伏，需 求集中释放和限产的叠加带来高价格和高盈利，需求集中回落又带来价格和盈利的 快速回撤。海外钢材市场和国内相比较为平稳，钢铁产业复苏也较快。

海外需求恢复有望加速。欧美住宅固定资产投资进入上行周期，非住宅固定资产投 资也开始逐步恢复。由于非住宅固定资产投资是住宅的 1.5 倍左右，非住宅固定资 产投资复苏有可能形成住宅和非住宅固定资产投资增速叠加，大幅增加钢材需求。 预计在 2022 年，海外钢铁行业还会继续维持较高的景气度。海外钢铁需求的增长有 望拉动铁矿石需求从而带动铁矿石价格上涨。

国内需求相比 2021 年四季度会环比改善。国内房地产随着政策和房地产融资有所 放松，预计 2022 年房地产状况和今年四季度相比会有所恢复。2021 年前 10 个月城 镇固定资产投资相比 2019 年同期增速高 0.9 个百分点。在“适度超前开展基础设施 投资”影响下，预计 2022 年城镇固定资产投资将会有较大幅度的增长以应对地产投 资的下滑。汽车零部件短缺的问题有望逐步得到解决，预期汽车产量有望较快恢复 增长，从而拉动对钢材的需求。

国内钢铁行业整合加速。在鞍钢集团和宝武集团成立后，宝武集团和鞍钢集团作为 两家钢铁央企整合平台的地位已经确立，国内钢铁整合速度明显加快，行业集中度 会逐步提升。平台公司有望享受到行业整合度提升带来的整体行业利润提升的红利。 双碳政策推动国内钢铁行业冶炼技术创新。不论是从全球角度还是国内角度来看，想要实现减少碳排放的目标，最根本的方法是对传统冶炼工艺进行创新性变革，而 氢冶金是实现低碳近零排放的终极冶金技术。

6.重点公司分析

包钢股份：稀土矿业巨头迎来价值重估

公司稀土矿业储量产量均居世界首位。公司控股股东包钢集团拥有的白云鄂博主东 矿资源总量 7.16 亿吨，已探明的稀土折氧化物储量 3500 万吨，公司通过与包钢集 团签订的《排他性矿石供应协议》对白云鄂博主东矿铁矿石及相关资源拥有排他性 购买权，集团在 2020 年原矿价格优惠幅度折合公司拥有主东矿稀土氧化物份额为 30.7%，共 1074.5 万吨；公司具有白云鄂博矿西矿采矿权，西矿资源储量约 9.12 亿 吨，平均品位 1.14%，稀土折氧化物储量约为 1040 万吨；公司拥有白云鄂博矿尾矿 库，资源储量 1.97 亿吨，稀土氧化物平均品位 7.01%，稀土折氧化物储量约 1382 万吨。预计公司合计拥有稀土折氧化物储量为 3496.5 万吨。公司稀土精矿产量超过 全国 50%，是全球最大的稀土上游资源供应商。

稀土精矿进入提价期。由于公司和关联公司北方稀土是上下游关系，公司只向北方 稀土销售稀土精矿，公司和北方稀土约定根据市场情况每季度调整一次稀土精矿价 格，但是实际上每年根据上年情况调整一次，所以公司稀土业务业绩反应要滞后一 年，2021 年镨钕氧化物和碳酸稀土大幅上涨，预计 2022 年公司和北方稀土的稀土 精矿关联交易价格将会有 8000-10000 元/吨的涨幅，2022 年公司稀土业务净利润将 会大幅增加。

钢铁业务稳定增长。公司拥有年产 1750 万吨铁、钢、材配套能力，总体装备水平达 到国际一流，形成“板、管、轨、线”四大产品生产格局。板材产能 970 万吨，管材 产能 170 万吨以上，型材产能 210 万吨，线棒材产能 320 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站