（报告出品方/作者：中泰证券/范劲松，熊欣慰，罗頔影）

1 2021 年消费疲软，2022 年柳暗花明

2021 年疫情反复下，消费能力与消费意愿双降

人均可支配收入增长放缓，中位数放缓更为明显。2021Q1-3 全国居民 人均可支配收入同比增长 9.7%，考虑两年的复合增速，累计实际同比复 合增速为 5.1%，环比 2017-2019 年呈放缓趋势。而 2021Q1-3 全国居 民人均可支配收入中位数的两年复合增速为 5.6%，环比疫情前明显放缓。 同时2020年及2021Q1-3人均可支配收入的中位数/平均值分别下降0.7、 1.2 个 pct，反应出疫情以来中低收入群体的收入受影响更明显。

居民消费意愿低迷，储蓄意愿上升。2013-2019 年全国居民人均消费支 出/可支配收入维持在 70%以上，2020 年以来下滑至 65%-66%，疫情 下居民对预期收入的担忧增加了预防性储蓄意愿。根据中国人民银行调 查统计司，2020Q1以来抽样的居民储蓄意愿上升明显，处于20年高位。

社会消费品零售总额增长放缓，餐饮承压明显。社会消费品零售总额 2020 年受疫情影响下降明显，2021 年低基数下同比增长，但仍未恢复 到 2019 年前的增速。2021 对比 2019 年 2 年的社会消费品零售总额的 复合增速不到 5%，对比疫情前高个位数的增长放缓。而餐饮收入更明 显，疫情前接近 10%的增速，放缓到最近 2 年的 CAGR 只有 0 左右。

终端价格疲软叠加成本上升，产业链利润被挤压

后疫情时期，消费品终端价格表现疲软。2020H2 进入后疫情时代，由 于消费能力和消费意愿双降，消费品终端价格表现疲软。2020 年底至今， 36 大中城市 500ml 高度高档酒的平均价格增速从之前的 10%左右放缓 至中低个位数。受需求疲软+社区团购影响，2020H2 开始酱油商超零售 均价同比下滑，2021Q3 才勉强恢复至 2019 年同期价格水平，而 10 月 又出现波动。

原材料和包材价格齐升，成本压力突显。本轮成本上涨主要与全球疫情 相关，波及范围广、影响行业众多，出现了包材、原材料、运费同时上 涨的情况。2020H2 以来，棕榈油（食品制造业主要原材料）、黄豆（调 味品原材料）、生鲜乳（乳制品原材料）价格均持续走高，价格同比上升 明显。瓦楞纸是纸箱的主要原料，大部分食品饮料产品外包装均有使用。 2020H2 瓦楞纸价格同比开始上涨，2021Q2 以来涨幅进一步扩大。

由于消费能力与消费意愿下降导致消费品终端价格疲软，同时成本端原 材料、包材、运费齐涨，产业链利润被挤压，导致渠道加速去库存，2021 消费品面临价格和库存双降。

回顾 2021：板块收益排名靠后，盈利能力明显承压

2021 年食品饮料板块收益率排名靠后，除软饮料和啤酒外其他子版块收益率为负。2021 年食品饮料板块收益率为-5.0%，在申万一级行业中 排名倒数第八，年收益率低于沪深 300 的-4.92%。在各子版块中，软饮 料、啤酒年收益率为 13.22%、8.24%，其他子版块年收益率均为负。其 中白酒、其他酒类、保健品跑赢沪深 300，预加工食品、其他食品、乳 品、烘焙食品、零食、肉制品、调味发酵品跑输沪深 300。调味品、肉 制品跌幅较大，其中调味品受社区团购冲击明显。（报告来源：未来智库）

2021 年板块估值回落，Q3 以来触底回升。2020 年食品饮料板块的 PE-TTM 快速拉升，达到高位。2021 年春节以后，由于消费表现疲软， 板块市盈率开始回落，从二月 63 倍 PE 下滑至九月 37 倍左右的低位。

9 月底以来随着板块提价靴子落地，催化行情向上，PE 又回升至 45 倍 左右的水平。

2021Q1-3 白酒归母净利率持平，大众品归母净利率下滑。需求低迷下 终端价格疲软，消费升级短期受到抑制，导致上市公司出厂均价表现不 佳。同时成本端原材料、包材、运费价格齐升，压缩上市公司盈利能力。 2021Q1-3 白酒板块收入增长 19.5%，归母净利润增长 19.2%，利润与 收入增速基本持平，但表现明显弱于前几年利润增长快于收入。大众品 块收入增长 15.9%，归母净利润增长 10.0%，盈利能力下滑，表现显著 弱于 2020 年。

2021 年大众品盈利能力承压，调味品、速冻、烘焙、酵母均表现明显。 我们统计了 2021 年前三季度食品饮料龙头公司的毛利率同比变化及对 比 2019 年同期的变化。同时考虑到会计准则的调整，我们还计算了毛 销差及净利率的变化。前三季度调味品、速冻、烘焙、酵母行业的毛销 差对比 2020 年同期下降明显。且考虑到上市公司今年上半年可消化低 价库存，盈利能力的压力在 2021Q3 压力陡增。

展望 2022：价格进行上升周期，业绩有望加速释放

疫情常态化后，疫情对食品饮料产销量的边际影响减弱。2021 年前 11 月餐饮收入对比 2019 年同期的 CAGR 为-0.5%，比 2017-2019 年 10% 左右的增速明显放缓。乳制品与餐饮关联度低，最近 2 年产量的 CAGR 对比 2017-2019 年的增速不降反增。啤酒、食用植物油与餐饮相关，但 由于居家消费的弥补，最近 2 年产量的 CAGR 对比 2017-2019 年放缓 较小，尤其啤酒居家消费场景发展迅速，有效弥补了餐饮端下滑。白酒 和软饮料由于聚餐场景受到冲击，最近 2 年产量的 CAGR 对比 2017-2019 年放缓中个位数。仅成品糖受餐饮影响较大，放缓幅度与餐 饮行业接近。我们认为随着疫情常态化，居家消费场景发展，疫情对食 品饮料产销量的边际影响将越来越小。

食品饮料迎来提价潮，2022 年进入价格向上周期。三季度以来，由于成 本压力进一步加大，大众品企业纷纷开启提价。啤酒企业进入 9 月销量 转淡后，龙头华润开始大范围对主力产品进行升级提价。调味品龙头海 天宣布提价后，其他大众品企业迅速跟进。目前啤酒、调味品、速冻食 品等板块的公司，纷纷进行了价格调整。受益于大众品板块集体提价， 以及社区团购等冲击边际减弱，2022 年食品饮料的终端价格有望进入向 上周期。

2022 年食品饮料板块回暖，有望进入价格和库存上升周期。2021Q3 之 前，成本上涨+终端价格下跌，中游制造端利润率被挤压，渠道持续去 库存，消费者分层加剧导致降级趋势比过去更明显。而随着疫情常态化 得以适应，消费者逐步回归正常消费，餐饮等持续改善，提价后中游制 造端的利润率回暖，同时渠道重拾信心库存从低位上升。2022 年疫情进 一步常态化，食品饮料产销量受到的影响边际减弱，同时价格和库存有 望进入双重向上周期，积极关注利润释放。

2 白酒：高端酒稳中有升，关注区域酒结构升级机遇

复盘 2021：下半年增速环比放缓，高端酒需求依然旺盛

板块整体：整体同比恢复，二三线白酒弹性更大。2021 年 Q1-Q3 白酒 上市公司实现收入 2309 亿元，同比增长 19.40%，实现净利润 824.86 亿元，同比增长 19.39%。2019-2021 年 Q1-Q3 板块收入两年复合增速 为 12%，相比于 2019 年之前的增速明显放缓，主要系占板块收入约 1/3 的贵州茅台增速变缓。分线级看，二三线白酒弹性更强，一线白酒延续 稳健表现：一、二、三线白酒2021年 Q1-Q3同比增速分别为 14%、32%、 26%。

分季度看：增速环比放缓，三线白酒利润增速亮眼。上半年疫情控制良 好，白酒板块企业业绩端延续了去年中秋、国庆的势能，尤其是 500-800 元价格带明显扩容，次高端白酒叠加低基数和消费升级，业绩弹性较大。 下半年（8 月起）疫情开始散点状爆发，终端消费变淡，结合发货因素 （五粮液报表与发货不匹配、国窖 7-8 月停货），板块整体的收入利润增 速环比放缓，21Q3 收入/利润环比增速下降 4%/10%。除高端酒基数效 应较弱、全年保持稳健外，次高端酒中汾酒、酒鬼、舍得延续全国化扩 张收入继续实现较高增速。三线白酒在二线白酒打开空间后开始演绎产 品结构提升逻辑，Q1-Q3 利润增速均保持较高水平。

下半年调整节奏，业绩留有余粮。下半年企业主动调整发货节奏，库存 管控更加严格，报表留有余粮：Q1-Q3 的预收款同比增长 25.8%，Q3 环比 Q2 增长 4.7%；Q1-Q3 的经营净现金流同比增长 108.9%，明显好 于报表表现。Q4 多家主要酒企采取控货挺价策略，预计高端酒将延续 稳健增长，次高端基数效应下环比放缓。

盈利能力：毛利率小幅上升，费用率继续下行，缴税回归正常下净利率 稳定。从财务指标来看，2021 年 Q1-Q3 白酒板块毛利率为 78.28%， 同比提升 1.05pct，主要系产品结构持续提升；期间费用率为 14.99%， 同比下降 0.69pct，其中销售费用率下降 0.28pct；去年疫情下酒企税基 较低，今年回归正常；营业净利率为 37.56%，同比基本保持稳定。

茅台和五粮液批价 1-11 月受供给侧扰动，呈现前高后低的趋势。茅台和 五粮液批价为行业景气度晴雨表，年内茅台价格冲高后回落，五粮液站 上 1000 后下半年批价疲软，回顾全年可以发现主要为供给侧的扰动而 非高端酒需求变差。

1）茅台批价：年初开箱政策下箱茅稀缺，散茅流通 链条变长；同时茅台近两年渠道改革下经销商配额持平或减少，增量主 要给了直营和大企业，而这些渠道对接消费端效率不如经销商渠道，造 成了一定供需错配，最终推动批价大幅上涨，中秋突破 3000。10 月底 开始除飞天外的其余茅台产品均不再要求开箱，在发货方面中秋加大投 放，四季度茅台增配后散瓶批价回归到 2600 左右。2）五粮液批价：普 五批价在 7 月涨至 1000 后回落至 950-960 企稳，批价低于部分经销商 预期，主要系今年五粮液实际发货高于报表，且下半年渠道管理较松。 渠道调研显示经销商去年部分 8 代普五欠货已清，今年的货也已全部发 完，部分经销商全年实际销售增长超 30%。实际动销依然良性，库存普 遍处于低位，体现终端需求并不弱。

12 月批价验证供给侧影响逻辑，普五批价强势回归。贵州茅台在取消飞 天拆箱后箱茅批价下滑，而散瓶批价基本稳定，预计供给恢复正常后箱 茅批价将处于 3000 元左右，相比年初变化不大；五粮液 12 月初开始签 订新合同，计划外涨价和计划外占比提升下，经销商成本升至 969,推动 批价迅速反弹至 970-980 区间。

酱酒进入中场，市场回归理性，品牌加速集中。酱香白酒受到龙头茅台 带动，近年成为最景气的赛道，上半年资本进入酱酒行业热情依然高涨， 但到下半年渠道端明显降温，具体体现在价格回落，销量下滑，库存压 力变大。根据酒业家调研信息，河南、广东、山东等酱酒成熟市场已率 先降温，酱酒销量全年销售下滑超 30%。酱酒价格经过 2020 年大幅上 涨后，今年下半年价格明显回落，二线及以下的酱酒品牌库存压力更大 且竞争加剧。同时一线酱酒品牌依然延续强劲表现，茅台全年稳健增长， 习酒有望破 130 亿，国台有望破百亿，金沙有望破 60 亿。酱酒表现的 分化本质上是品质的良莠不齐，今年的降温使得行业开始洗牌，我们认 为酱酒已进入中场，酱酒企业需要从快速招商的发展思路转变为做好渠 道运营，培育品牌和消费者口碑，未来行业将加速向高品质、强品牌集 中，中高端价格带大有可为。

展望 2022：紧握高端，加码区域龙头

提价潮已形成，明年提价及传导将为板块重要逻辑。11 月以来多家白酒 企业密集提价，五粮液、剑南春、习酒、珍酒调整了核心单品的出厂价； 舍得、酒鬼酒通过调整部分高端产品价格拉高品牌调性；泸州老窖调整 了终端渠道供货价以维持终端价格紧贴五粮液，保证消费者品牌认知稳 定，也为提升经销商供货价奠定了基础。可以观察到对核心单品调价的 企业全年动销都较为良好，也体现其对明年发展的信心。

茅台今非昔比，提价契机已现：（1）在总量有限的情况下，食品饮料公 司普遍采取纵度打法。今年 11 月来威士忌密集调整价格，其中高端酒 和老酒上涨幅度较大。从黄鹤楼卷烟破千、五粮液习酒调价上也可看到 近期中国高端烟酒的涨价限制或已松动。（2）从茅台提价历史看，当下 市场环境已成熟：茅台自 2010 年以来每次提价时渠道分成均为 50%左 右。近两年飞天批价与出厂价的剪刀差持续变大，渠道分成已接近 70%。

（3）提价能与高端竞品拉开身位，也利于自身发力千元价格带。从外 部环境看，酱香竞品多紧贴茅台零售价定价，如不提价可能损伤品牌力。 从自身产品结构看，茅台缺乏千元价格带核心大单品。今年茅台 1935 投放节奏慢于预期，或需飞天调价以理顺价格带。（4）新董事长锐意进 取，市场化改革决心强。9 月以来茅台市场化改革措施频出，效果显著。 未来行政干预手段有望逐步转为市场化法制化制度，其中最有效方法就 是缩小零售价与真实批价的较大价差。

高端酒：疫情大环境不确定下，高端酒消费需求韧性更强。高端酒的消 费需求主要以宴请、送礼和收藏为主。1）宴请：其中宴请分为商务宴 请和居民婚喜宴，高档酒多为包房消费，受疫情影响不大。经济形式会 一定程度上影响部分不景气企业商务宴请的次数和档次，但居民婚喜宴 需求更为刚性。2）送礼： 2021 年下半年渠道反馈部分企业用酒减少， 但商超渠道占比提升，越来越多的原中档酒消费者开始把高端酒作为礼 赠选择。消费升级和中产阶级扩容的大趋势仍未改变，今年茅台拆箱和 价格的大幅上涨使得消费者对散瓶酒的礼赠价值更加认可。

3）收藏： 白酒的收藏价值主要来源于储存带来的品质提升。近年生肖系列和个性 化产品由茅台带动变为高端酒行业标配，酒企开始更加注重通过更有收 藏价值的非标产品培育品牌和消费者粘性。高端酒的收藏价值为渠道端 提供了缓冲，系统性风险更弱。随着茅台拆箱政策逐步取消，送礼和收 藏需求有望得到进一步激活。

高端酒供需紧平衡，提价有望顺利传导。我们认为高端酒未来几年仍将 处于供需紧平衡状态，厂家对经销商支配能力较强，随着今年上游大宗 产品涨价潮向下游传导带来 CPI 提升，茅五泸均存在吨价上涨超预期的 可能性。1）高端酒品牌力和渠道支配力强：茅台利润丰厚，五粮液和 泸州老窖周转较快的同时也有稳定利润，全国高端名酒的大资本大厂家 对经销商也有较强吸引力，因此厂家对渠道支配力更强，经销商不会轻 易放弃代理权，也更容易实现渠道改革。

2）全年库存良性，动销旺盛。 2021 年全年在疫情不确定的预期之下，酒企基本都采取低库存的运营策 略，也是次高端白酒上半年提价和高增长的重要推动力。目前主要酒企 都已控货挺价，茅台库存小于一个月，五粮液和老窖库存一个月左右， 我们认为高端酒的低库存为其提价做好了渠道准备，提价有望得到顺利 传导。3）和高端酱酒对比，五粮液和国窖 1573 性价比更强。高端酱酒 均贴近飞天定指导价，君品习酒、青花郎、珍 30 批价接近千元，遵义 1935 在停产预期下批价超 1200 元，五粮液和国窖 1573 作为老牌全国 性高端品牌，消费者认可度高，礼赠和宴请性价比更强。（报告来源：未来智库）

贵州茅台：茅台 1935 有望成为千元价格带战略大单品：1）酒质上有保 障：遵义 1935 作为茅台 1935 的前身，酒质非常出色，飞天迎宾也证明 了茅台做优质系列酒的基酒储备。2）价格带上有需求：飞天茅台是 2000-3000 价格带唯一大单品，品牌力和势能遥遥领先，但在千元价格 带有着明显空白。近年高端酒市场扩容，竞品在该价格带布局也较多， 从战略或是消费者角度都需要从该价格带培育大单品既满足消费者的需 求，也符合厂商的战略。3）渠道推得动：根据国酒时空公众号，茅台 1935 原定出厂价 788 元/瓶，零售定价 1188 元/瓶。参考遵义 1935 目 前批价 1240，预计渠道利润将较为丰厚，产品在茅台品牌力和品质加成 下也具备明显竞争力。

五粮液 1218 经销商大会：稳中求进，扩大激励范围。12 月 18 日五粮液 召开经销商大会，强调消费者培育，并将坚持以高质量的市场份额提升 为核心，加快构建共生共荣的新型厂商关系。1）产品上发力高端，系列 聚焦：高端酒方面，经典五粮液成功导入，牛年生肖酒和老酒继续培育。 系列酒向自营品牌、中高价位品牌和优质品牌集中，品牌、产品数量均 压缩 80%。完成四大全国性品牌、区域重要品牌和部分总经销品牌的优 化升级，五粮春、尖庄 1911、鼠年生肖酒等新品面市。继续发力 2000+ 价格带，实现经典五粮液的市场突破。

2）激励方法更加明确，促进渠道 管理和产品结构升级：星级奖、单项奖、贡献奖均有明确评选标准，且 更加注重产品结构。年度星级奖评比将高端五粮液纳入考核范围， 贡献 奖考虑价值系数，将五粮液和系列酒的单瓶进货均价纳入考核范围。我 们认为产品结构导向的激励方法有助于通过经销商成本管控批价、加快 超高端新品培育。3）2022 营销工作重点：加强文化传播，巩固市场地 位。文化传播方面：计划新建 10 个文化体验馆，加强已有 IP 升级，并 丰富定制酒和老酒的开发和营销。市场地位方面：坚持供需紧平衡，优 化传统渠道，拓展团购渠道，基于大数据优化生产和投放节奏。继续以 “1+N+2”模式培育好经典五粮液。

五粮液：实际好于报表，提价传导有望超预期。1）综合出厂价提升方 案确定：目前多数经销商已完成新财年合同签订。2022 年将维持普五计 划内出厂价 889 元不变，将计划外提至 1089 元，同时计划外比例也由今 年的按经销商意愿（大约 20%-30%）提升为固定的 40%，经销商综合成本 随之提至 969 元。部分经销商配额在 2021 年销量基础上还有所缩减，将 根据明年销售情况给予更多计划外配额，因此实际经销商成本可能高于 969。2）实际好于报表，库存良性：我们近期调研走访了多个地区大商， 反馈去年欠货已发，今年发货量也已基本消化。多家经销商反馈全年实 际销售增速在 30%以上，且近期库存较低。由于烟酒店等终端囤货意愿 较低，社会库存也处于低位。

3）经典五粮液的首年表现超预期，证明 了五粮液的品牌力，8 代普五品牌力被低估。上半年茅台的高端送礼需 求流入经典五粮液，助力经典五粮液站稳脚跟，消费者也认可该产品的 品牌价值。目前渠道反馈部分地区批价在厂家成本管控策略下已有明显 回升。4）人员变动落地后，渠道管理提升空间较大：今年五粮液管理 层和各地大区人员有一定变动，对渠道价格体系和窜货现象的管理相对 较松。明年数字化营销深化、渠道管控加强后，批价疲软情况有望得到解决。目前批价已从 940 元低点反弹至 970-980，部分批价较低的区域 提升幅度更为明显。虽然经销商利润空间较提价前被压缩，但也已实现 顺价这一阶段目标。我们认为今年批价表现低于预期受供给侧影响更大， 基于目前库存已基本消化，全年销量可观的情况下，未来普五批价还有 较大幅度的提升空间，经销商信心恢复后有望进入增库存周期。

泸州老窖：股权激励释放活力，关注明年提价潜力。1）激励计划落地， 加速前行可期：今年泸州老窖股权激励成功落地，激励范围广泛，对核 心骨干激励力度较大，能够调动公司核心骨干积极性，有利于公司中长 期发展。考核目标上，十四五将加速朝行业前三迈进，具体考核净利润 增幅、ROE 和成本费用率。预计 2022-2023 增速需达到 25%以上，体现公 司对未来加速发展的信心和决心。2）关注明年提价潜力：厂家较重视对 市场货物流向的管控以及价格的管制，因此国窖 1573 全年批价都较稳定。 随着五粮液率先提价拉动批价，老窖近期也调整了 52 度和 38 度国窖 1573 的终端渠道供货价，实现终端价格紧贴五粮液，保证消费者品牌心 智稳定。调整后国窖 1573 的渠道利润更优，经销商的信心和渠道推力更 强，明年有望有较好的出厂价提升机会。

3）新品方面：1952 加强次高 端竞争力，46 度国窖抢占市占率。泸州老窖 1952 定位次高端，目前已 在京东天猫上市，预估到手价 899 元/瓶。46 度国窖今年在多个区域销 售情况良好，终端价前期超 900 元，体现消费者对低度国窖的需求。预 计明年将加大对低度国窖的培育力度，抢占年轻消费者和整体市场份额。 中长期来看，公司渠道管理和营销创新能力有相对优势，高端市场国窖 潜力足，1952 和特曲在次高端价位竞争力也较强。今年华东华南快速成 长，河南仍有较大潜力，未来全国化空间广阔，本次股权激励进一步增 强管理层动力，看好国窖引领公司十四五期间持续快速成长。

次高端：500-800 元价格带将继续扩容，未来有望诞生百亿级大单品。 目前高端酒（800 以上）和大众酒都有百亿级大单品，500-800 元的次高 端价格带仍处于量价齐升的阶段。习酒窖藏 1988 近年势头猛，预计全年 习酒销售额将达到 130 亿，窖藏 1988 作为习酒主力产品距离百亿较为接 近。此外浓香型中的洋河梦 6+和古井贡古 20，清香型中的汾酒青花 20/30 都有较大潜力，内参有望全年破 10 亿。

次高端三季度收入增速环比放缓，但两年复合增速仍然较高。剔除 2020 年异常样本，从 2019-2021 两年复合增速看，Q3 增速并未放缓，山西汾 酒、古井贡、水井坊、舍得、酒鬼酒 Q3 两年收入复合增速分别为 36.71%、 18.21%、28.50%、39.70%、89.09%。

次高端估值逐渐消化，核心单品批价稳中有升。今年次高端估值以汾酒 为锚，大多适用于 PEG 估值，随着下半年增速环比下降估值有所回落。 但两年环比增速仍高，梦之蓝、青花 20/30、古 20 等高端单品批价稳中 有升，下半年次高端酒企主动控制节奏，当下库存处于低位，为明年增 长奠定良好基础。

区域次高端结构升级下盈利能力提升明显。随着头部次高端拉开价格带， 区域次高端酒企也迎来结构升级机遇。水井坊、今世缘、伊力特、迎驾 贡前三季度毛利率分别同比提升 1.6%、1.09%、3.43%和 3.14%，带动净 利率同比提升 3.44%、0.53%、1.12%和 6.42%。我们预计明年区域次高端 将延续结构升级趋势，利润增长有望加速。

山西汾酒：全年目标预计超额实现，品牌复兴加速验证。在青花翻倍引 领下，公司前三季度业绩持续高增，现金流与盈利能力指标亦表现优异， 预计全年目标将显著超额完成。公司全国化拓展顺利，湖南等地反馈青 20、玻汾等普遍断货，青花在华东市场覆盖率已达 50%-60%，玻汾在局 部区域覆盖 90%以上。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规 划，一方面将继续聚焦青花，以青花 30 复兴版带动青花 30 成为公司品 牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另 一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。我们认为，公司 品牌势能上升期不断强化验证，管理层思路清晰，经销商信心足，改革 红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在 十四五期间将加快追赶与头部品牌差距。

徽酒：古井贡持续升级、龙头地位稳固，迎驾贡势头已确立。

古井贡酒：1）我们认为古井贡在安徽的品牌力和渠道力明显领先。今 年在消费升级的大趋势下 300+价格带得到集中爆发和扩容，容得下多个 品牌共同增长，预计将来会形成一强一弱的双寡头格局。下半年在严格 价格管控下终端价格稳定，在发力推广新品的同时保障了长期的良性发 展。2）利润弹性足：古井贡酒 2021Q1-Q3 销售费用率为 28.74%，远高 于板块 10.07%的销售费用率。

目前安徽省外市场开拓良好，古 20 提价 后批价已站稳 500 元，未来销售费用有望通过空中广告和人员的精简， 带来可观的利润弹性。公司规划 2024 年收入目标 200 亿元，战略定位全 国化+次高端化。产品方面，主推古 20，外加 3 个以内主流单品组合， 同时献礼和古 5 仍是基础盘；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建 立 5 大战区、18 个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核 心区域积极培育，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收 入占比 6：4，中期目标 5：5。我们认为管理层具备突出的企业家精神， 市场敏锐度高且战略谋划能力强，看好未来 3-5 年业绩增长弹性。

苏酒：洋河向上势能不改，今世缘结构升级延续。

洋河：公司正在由梦 6+领衔新一轮产品周期：梦 6+是 600 元价格带 最大单品，具备明显先发优势，当前处于高速发展阶段，未来有望 成长为百亿大单品；梦 3 水晶版跟随梦 6+，目标占位 400-500 元价 格带，以量换价立足长远；海、天省内基本盘稳固，品质升级、渠 道捋顺后有望重回增长轨道；双沟、贵酒目前已独立出来，也是公 司未来全新增长点。同时，公司推出核心骨干持股计划，锚定 2021、 22 年营收增速不低于 15%，驱动公司内生动能加速释放。公司两年 改革成效显著，产品层面梦 6+换代成功引领公司全新产品周期，渠 道层面厂商关系改善、进入正循环，同时公司激励方案落地，内生 动能有望加速释放。我们认为公司改善逻辑正加速兑现，应当重视 拐点向上趋势的力量，拐点的确立、势能的起来不是短期弱改善而 是长期强逻辑，看好十四五期间开启成长新征程。

今世缘：国缘仍将是增长主要动力，其中四开今年提档升级，公司 2 月起停止接收老四开订单，新四开推出后表现良好，Q3 在疫情影 响下依然维持良性增长验证品牌势能上升期，V 系则继续卡位高端， 预计保持快速放量。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上 升期，在省内次高端价格带占位愈发稳固，我们看好公司在“十四 五”百亿营收目标指引下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实 现快速成长。

3 啤酒：高端化叠加提价，利润弹性可期

2021 年产销量回暖，高端化推动 ASP 加速提升

2021 年产销量回暖，龙头恢复至接近 2019 年的水平。2021 年 1-11 月 啤酒行业产量为 3328 万千升，同比增长 5.2%，低基数下回升；对比 2019 年 1-11 月产量仅下降 1.5%，基本恢复至疫情前水平。从上市公司看， 2021H1 华润销量同比增长 4.9%，对比 2019H1 仅下降 0.6%；2021Q1-3 青啤、百威、重啤销量同比增长 2.0%、9.5%、18.3%，百威受益于夜 场渠道复苏回升幅度较大，而重啤则受益于大城市战略的扩张实现高增。 青啤、百威前三季度销量对比 2019 年同期分别-1.6%、-3.5%，也恢复 至接近疫情前的正常水平。

疫情影响短期需求，但边际影响有望持续减弱。受益于低基数下的消费 回暖，2021Q1 啤酒行业产量同比大幅增长；2021Q2 高基数下同比下 滑；2021Q3 由于疫情强反复同比仍下滑；2021Q4 以来恢复正增长。 对比 2019 年的行业月度产量，6-9 月由于疫情反复严重出现下滑，其他 时间均实现了增长。而从青啤和百威中国的季度数据看，2021Q1 同比 实现了低基数下的高增长，Q2 和 Q3 分别由于高基数和疫情反复销量同 比下降；对比 2019 年，青啤 Q1 和 Q2 销量持平微增，Q3 疫情反复下 下滑，百威由于夜场渠道占比高单季度仍未恢复至 2019 年水平。我们 认为随着疫情常态化，居家饮用场景发展，未来疫情的边际影响减弱。

2021 年是行业高端化元年，啤酒公司均价提升加速。2018 年啤酒行业 开启结构升级，而 2021 年是行业高端化加速的元年。2021 年华润、青 啤、百威的 ASP 增速均超过 7%，重啤的 ASP 增速超过 5%。华润和青 啤的 ASP 增长对比 2019 和 2020 年加速明显，由中个位数上升至高个 位数，我们认为 2022 年仍能延续。分季度看，2021 年各季度青啤和重 啤均维持了较快的均价提升速度，百威 Q2 最快，Q3 受疫情对基地市场 的夜场影响均价提升速度有所放缓。

受益于强劲的 ASP 增长，2021 年啤酒板块利润快速释放。尽管 2021 年以来面临成本上涨压力，同时销量未完全恢复至 2019 年同期，但强 劲的 ASP 增长仍推动了板块的利润增长。2021 年以来华润、青啤、重 啤的毛利率和利润率均呈提升趋势，毛利率上升幅度均在 2pct 左右。同 时华润、青啤、百威、重啤的利润均保持了 20%+的增长，均价提升完 全覆盖了成本压力，在大众品中实属难得。

成本上涨驱动直接提价，2022 年利润加速释放

包材与原材料先后上涨，2022 年面临较大成本压力。2021 年铝价上涨 幅度一度超过 50%，瓦楞纸上涨幅度超过 25%，导致啤酒两项主要包材 易拉罐和纸箱的成本上涨。进口大麦的价格呈上涨趋势，啤酒公司 2021 年的大麦成本基本锁定在低位，目前看 2022 年大麦的采购价格将上升。 考虑到商品市场价格传导到公司报表端有一定滞后性，2022 年啤酒公司 的包材和原材料采购成本均面临压力。

成本承压，板块将通过提价缓解。根据青岛啤酒的季度数据，2021Q2 以来随着包材等价格上涨，吨酒成本增幅持续走高，二季度强劲的吨酒 价格上涨幅度超过吨酒成本增幅，但 2021Q3 吨酒成本增幅已反超吨酒 价格增幅，季度毛利率承压。面临持续走高的成本压力，啤酒企业通过 提价对冲，百威中国已于 12 月 1 日起对部分产品价格进行上调。（报告来源：未来智库）

高端化叠加直接提价，2022 年利润释放可期。展望 2022 年，量方面随 着疫情常态化居家场景发展，我们认为需求将进一步恢复，有望继续向 2019 年的水平回升。价方面，受益于高端化+直接提价，我们认为啤酒 公司的 ASP 增速将比 2021 年更快，预计可覆盖吨酒成本的上涨，板块 利润弹性有望超预期。

4 调味品：量价受损业绩承压，提价开启向上周期

收入利润双双承压，期待提价红利释放

疫情反复下，2021Q1-3 调味发酵品收入和利润均承压。2017-2020 年 调味发酵品收入保持 13%左右的稳健增长，2021 年由于餐饮受损、家 庭消费低迷以及社区团购等新渠道冲击，前三季度调味发酵品收入增速 下滑至 1.4%。2017-2020 年调味发酵品归母净利润保持快于收入增长的 趋势，利润率持续提升，2021 年前三季度由于成本上升，归母净利润同 比下滑 11.9%。

海天彰显龙头风采，后续梯队利润大幅下滑。2021Q1-3 调味品整体收 入承压，龙头海天增长 5%，比过去 15%左右的增长中枢放缓，而中炬、 恒顺、天味的收入出现下滑。由于成本大幅上涨叠加消费升级放缓， 2021Q1-3 海天扣非后归母净利润仅增长 4%，利润率持平微降，而其他 调味品公司的扣非后归母净利润均出现下滑，中炬、恒顺、千禾、天味、 榨菜、颐海的下滑幅度较大。

量：餐饮受到疫情反复冲击，调味品总量受到影响。对比 2021 年和 2019 年同期的月度餐饮收入数据，1-2 月由于就地过年政策餐饮收入出现 4% 下滑，8 月和 11 月由于疫情反复严重出现下滑，其他时间在疫情相对平 稳的状态下餐饮收入小幅增长，但距离疫情前接近 10%的增速仍有差距。

价：需求疲软+社区团购冲击，2021 均价表现低迷。一方面，消费能力 和消费意愿下降，导致调味品消费升级的速度放缓，2021 年甚至出现了 局部消费降级的趋势；另一方面，社区团购渠道的冲击导致基础调味品 价格走低。2021 年商超酱油均价呈同比下降趋势，上半年尤其明显，虽 然 Q2 后社区团购低价冲击的影响减弱，但消费意愿低迷下升级放缓。 2017-2020H1，在商超渠道中，味极鲜作为海天高端酱油的大单品，其 销量占比持续提升，但 2020H2 以来占比下降，消费升级明显放缓。

成本：原材料和包材齐涨，盈利能力承压。黄豆是酿造酱油的主要原料， 2021 年以来价格持续上涨，目前涨幅超过 25%。2021H1 通过前期锁价， 调味品企业使用的大豆价格未大幅上升，而 Q3 开始由于大幅使用价格 上涨后的黄豆，上市公司盈利能力明显承压。作为调味品主要包材的瓦 楞纸价格也上涨 25%左右，进一步加大了调味品的成本压力。

龙头引领板块提价，调味品有望迎来向上周期。2021 年是调味品行业艰 难的一年，收入端面临需求疲软、餐饮承压、社区团购冲击等影响，利 润端面临成本压力，导致收入和利润双杀。产业链维度看，终端跌价导 致渠道去库存，价格和库存均进入向下周期。由于包材及原材料价格持 续上涨，调味品企业 2021Q3 成本压力突显，且 2022 年成本下降趋势 不明朗，龙头海天率先开启提价，带动板块迎来涨价潮。我们认为 2022 年餐饮有望进一步恢复，调味品需求持续向好。同时调味品价格和库存 有望进入向上周期，期待提价红利释放。

复调短期竞争加剧，龙头胜出后地位更加稳固

高基数下同比下滑，2020-2021 年复合增速仍保持疫情前水平。根据木 丁信息网，2021 年 1-9 月商超渠道的火锅底料销售额和销量同比下滑明 显，主要系 2020 年（尤其是 2020H1）疫情爆发居家消费需求高景气， 同期基数较高。2021 年 1-9 对应 2019 年同期复合 2 年的增速看，商超 火锅底料销售额的 CAGR 为 12.6%，与 2019 年增速持平；销量 CAGR 为 8.0%，与 2018 和 2019 年的增速接近。因为我们认为剔除去年疫情 下的非正常表现，从复合增速的角度看，复合调味料行业的增长势头基 本保持了疫情前的正常水平。

2021H1 行业竞争加剧，旺季后有望迎来洗牌。2021H1 复合调味料行 业竞争明显加剧，一方面基础调味品龙头在原有业务面临困境的情况下， 纷纷布局高景气的复合调味料赛道；另一方面川渝本地的复合调味料公 司在看到颐海、天味的全国化取得成功后，开始加速布局省外市场。经 过半年多的竞争，目前竞争态势逐步趋缓，一方面基础调味品龙头推出 的复合调味品动销乏力，产品力、品牌认知均存在不足；另一方面，川渝本地企业外扩的第一轮费用投放后未达到预期效果，下半年大部分企 业开始减小全国化的投放，收缩回基地市场。我们认为经历本轮冬季旺 季，到明年 Q2 旺季结束后将观察到行业竞争进一步趋缓，行业有望进 行洗牌，颐海、天味强者恒强。从商超渠道的火锅底料销量看，天味市 占率仍保持提升趋势。

5 速冻食品：高景气度细分赛道，期待提价释放利润弹性

速冻是食品中相对高景气度的细分赛道。在懒人经济大背景下，消费者 家庭端消费对半成品的使用比例或持续提升，参考日本家庭消费支出， 速冻、预制类消费支出占比持续提升，国内速冻食品仍有较大提升空间； 根据国家统计局数据，餐饮端 2020 年以来虽然受到疫情影响，但行业 整体系 4 万亿大市场，在租金、人力成本的提升背景下，速冻食品渗透 率提升仍大有可为。因此展望明年，速冻行业整体系食品行业中景气度 较高、具有一定成长性的赛道。

今年利润端承压明显，待提价后释放利润弹性。今年大宗原材料价格大 幅提升、双控政策下限电限产提升能耗成本，叠加去年疫情受益盈利端 基数较高，速冻行业利润等承压较为明显。原材料成本在速冻食品（不 包含冷冻烘焙）行业中占比约 75%，因此上游价格的大幅上涨对利润端 扰动较大。11 月以来，安井、海欣、三全、千味央厨等公司先后发布提 价公告以缓解利润端压力，目前根据渠道反馈，今年在大众品整体提价 背景下，安井等企业提价传导较快，明年期待提价修复盈利能力，并在 原材料价格见向下拐点后，释放利润弹性。

收入稳健增长，利润承压明显。速冻食品上市公司中除三全因去年疫情 受益、基数较高外，其余公司收入大多保持快速增长。立高主因冷冻烘 焙业务需求持续向好，尤其是商超渠道（主要为山姆会员店）持续放量 带来收入的高速增长；安井较快增长一方面来自于并表新宏业、功夫食 品增厚收入，另一方面主业和冻品先生预制菜也在高基数下保持 20%+ 增速，公司仍然在持续扩大自身份额；千味央厨专注餐饮 B 端，一方面 去年基数较低，另一方面今年大 B 客户自身开店+千味给客户上新保持 了自身的较快增长。扣非净利润有不同程度的下滑，立高归母净利润也 出现下滑，主因去年高基数+今年成本压力所致。

成本费用两端均导致利润明显承压。因会计准则调整（运费从销售费用 计入成本），因此从可比毛销差看，速冻食品上市公司毛销差基本均出现 一定程度的下滑。

费用端：去年高基数+今年消费环境疲软影响较大。去年疫情特殊背景 下，速冻食品 C 端需求较好，商超、大卖场等不需要投入过多费用，因 此行业内公司去年的费用率基数较低，而今年整体消费环境疲软，餐饮 端消费恢复晚于预期，因此公司在费用端加大投入，进一步加大利润端 压力。

展望明年，收入端期待疫情科学化管控后餐饮端在低基数下逐步恢复， 盈利带待提价修复盈利水平。收入端期待后续随疫情的科学化管控，餐 饮端消费逐步恢复。同时，安井、海欣、三全、千味央厨等均发布提价 公告，将分阶段通过减促收费用、直接提价的方式来缓解利润压力。其 中，安井 9 月初已进行过第一轮收缩费用，部分品类执行相对到位。根 据行业新闻及渠道调研，速冻行业涨价潮已现，非上市公司也已陆续发 涨价函，期待提价逐步落地并传导到位后，行业内公司利润压力得到缓 解并修复。此外，立高年中已对部分低毛利产品小幅提价，占比较低， 后续更为期待河南工厂释放高毛利品类产能环节利润端压力。

安井食品：待提价修复盈利水平，第二增长曲线预制菜布局清晰。1） 主业产能稳步释放，提价后修复盈利能力。展望明年，期待公司提价对 冲成本压力，逐步修复盈利水平。中长期根据公司定增公告，未来 5 年 产能复合增速约 25%，保障收入增长。各地区生产基地的逐步投产将不 断加深公司在供应链端的护城河，规模效应将愈发明显。2）第二增长曲 线或打开新增长空间。公司今年开启发力预制菜业务，我们认为安井渠 道力强、经销商忠诚度较高，有望在新赛道上打开新增长空间。

三全食品：渠道改革持续推进，新生产基地保障未来发展。公司今年持 续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等 工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品 牌福满记）。 产品上，米面类挖掘包馅类潜力单品，火锅料类以肉类为 主，推出肉肠酥肉等新品。渠道上，火锅料开发大商拓展市场。Q4 公 告提价，期待业绩端逐步兑现成果。中长期看，公司在郑州投资扩产能， 持续扩张速冻、鲜食等业务保障未来发展。

千味央厨：餐饮大 B 粘性强，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下 持续增长。餐饮大 B 粘性较强，千味可凭借先发客户优势，叠加较强的 研发实力和服务能力开拓新客户保持增长。产能明年逐步释放保障增长。 未来或进一步在华南、西南地区布局产能，同时发力小 B 保障收入增长。

6 乳制品：成本端压力趋缓，竞争改善下期待盈利好转

期待明年原奶成本压力缩小，行业竞争保持理性，龙头业绩不断兑现。 今年奶价大幅上涨，自去年下半年以来原奶价格持续上涨维持高位。1） 供给端看，目前国际奶价、大包粉价格及饲料成本均在上涨，行业竞争 相对理性。2）需求端看，自疫情以来，消费者健康意识较强，对白奶需 求显现较强持续性。供需缺口下，奶价持续上涨，成本端压力较大。我 们认为，龙头对上游具备较强掌控力（伊利、蒙牛通过参股或长期战略 合作等方式掌控上游奶源），成本端压力更为可控，同时行业竞争更为理 性，龙头可持续兑现业绩。

成本层面：国内主产区生鲜乳价格持续上涨，下半年增速放缓，成本端 压力涨幅收窄，预计明年仍将温和上涨一段时间。国际奶价因天气等因 素持续上涨。截止 2021 年 10 月，恒天然奶价为 66.89 新西兰元/100 千克（2.87 元/千克），同比+29.43%。大包粉价格持续上涨，比去年年 底同比涨幅超 20%。国内玉米、豆粕等价格仍处于相对高位。

行业竞争层面：奶价上涨背景下，行业竞争趋于理性，龙头盈利能力提 升。根据公司公告，伊利毛销差在 2011、2013、2021 年奶价上涨背景 下提升。在成本压力增大背景下，行业促销费用投放缩窄+企业通过产 品结构优化对冲成本压力。根据渠道反馈，伊利、蒙牛分别在今年年初、 年中对基础白奶产品进行提价。我们认为，2022 年原奶价格仍将上涨一 段时间，在原奶价格刚见拐点及之前，龙头的毛销差仍有提升空间。

需求层面：需求稳健，未受疫情负面冲击，产品结构持续优化。从行业 产量和消费量看，疫情并未对乳制品产生负面冲击。根据国家统计局和 Euromonitor 数据，国内乳制品产量、牛奶消费量均保持稳定增长。从 公司层面，根据伊利报表端分品类数据，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮 产品和其他产品 21Q3 分别实现营收 223.1/40.4/14.1/0.7 亿元，分别同 比+2.1%/48.2%/20.8%/89.3%。奶粉业务表现亮眼。常温液奶降速主要 受部分地区 Q3 疫情反复影响，环比有望提速。根据公司公众号新闻， Q1-3 金典保持 20%以上增长，金典有机增速超 50%；安慕希市场份额 达 65.1%，继续保持绝对领先地位。其他乳制品中，21Q1-3 奶酪业务 继续快速增长，零售端整体同比增 180%。（报告来源：未来智库）

7 烘焙食品：总量增长，龙头供应链布局完善，份额提升

烘焙市场千亿规模，消费量恢复增长。欧睿数据显示中国烘焙食品稳步 增长，2021 年规模预计 2462 亿元，同增 5.9%，5 年复合增速 7.7%。 从量价拆分看，除去年受疫情影响，消费量出现下降（主要系门店模式 经营受到影响），烘焙食品近 10 年的量价均实现正增长。随着烘焙食品 消费习惯和文化的渗透，预计消费频次和渗透率的提升将会驱动消费量 的增长。

中国烘焙食品行业格局分散，龙头企业有望扩大优势抢占市场。目前， 国内烘焙食品行业格局非常分散。根据欧睿数据，2021 年中国烘焙食品 前三大企业达利、桃李和盼盼市占率分别为 4.2%、3.5%、1.7%。对比 其他国家和地区看，2021 年中国烘焙行业格局相对分散，CR5 仅 11.6%， 集中度有较大提升空间。龙头企业有望扩大自身供应链、渠道、品牌等 优势，抢占更多市场份额。

桃李面包：以管理、供应链建立起中长期壁垒，长期看好公司扩大市场 份额、释放规模效应。公司凭借自身品牌力不断实现全国扩张，多地产 能布局按步推进，供应链端壁垒不断加强。江苏生产基地项目已于 2021 年 3 月投产，产能爬坡顺利，预计 21-23 年四川、浙江、广西、山东、 福建、辽宁等地产能陆续释放。公司在全国完成生产基地布局后以规模 效应提升盈利水平可期。

8 休闲食品：提价红利释放+需求修复，业绩有望加速增长

估值层面：休闲食品板块 2021Q3 估值有所提升，但仍处于历史低位。 2021 年以来平均股价跌幅-7.74%，相对沪深 300 跌幅-14.54%。截止 2021.12.4，板块估值为 39 倍，低于近五年历史估值中枢（40 倍）。分 子板块来看，食品综合、焙烤行业有着更高的估值水平。其中焙烤行业 2021 年以来股价平均涨幅 8.1%，相对沪深 300 涨幅 1.31%，且目前估 值 33 倍高于历史均值。食品综合、坚果炒货、卤制品行业 2021 年以来 均跑输沪深 300，且目前估值均低于历史均值。

业绩层面：休闲食品板块 2021Q3 业绩环比改善，细分板块存在差异。 2021 年休闲食品行业业绩增速呈现出先减后增的 V 型走势，主要系行 业上半年受疫情短期扰动，需求端线下社区团购分流、商超客流量下滑， 线上阿里流量算法改变，叠加上游原材料价格上涨因素，行业 Q2 业绩 短期承压。下半年以来，在疫情常态化背景下，各公司在产品、渠道端 积极调整，二季度以来已有三家公司甘源、洽洽、桃李启动了提价措施。 渠道端，洽洽积极推进营销体系改革，加快百万终端系统建设；盐津铺 子加快布局散装、定量装市场，进入零食很忙等新渠道；三只松鼠、良 品铺子积极拓展新分销渠道。Q3 行业业绩迎来环比改善，除食品综合 行业外，其余板块净利率均有显著提升。

展望 2022 年：预计宏观层面“PPI-CPI”有望收敛，提价红利释放+需求修复，行业业绩有望进一步改善。根据中泰宏观《PPI-CPI“剪刀差” 历史极值下，如何把握资本市场投资机会？》预测，10 月以来 CPI 和 PPI 同比增速双双走高，未来 CPI 预计缓慢上行，PPI 上行或处于强弩 之末。一方面，本轮 CPI 走高主要受食品价格上涨影响。由于降雨、夏 秋换茬和疫情等多重因素叠加，推升菜价短期大幅上升，但从历史经验 来看，蔬菜价格上涨并不具备太长的持续性，未来 CPI 增速大幅上行的 风险并不算高。

另一方面，PPI 同比增速再创新高，主要由于上游原材 料行业涨价。而 10 月下旬起，发改委政策频出，促进煤价回归合理区 间，国内定价大宗商品价格纷纷由升转降，PPI 增速上行或也难以持续。 由于一般 PPI 相对于企业订单存在一定的滞后性， 企业成本下降或滞 后 PPI 拐点 1-2 个季度。考虑到部分企业如洽洽、桃李已经开启提价， 预计在 12 月中下旬全部调价完毕。未来提价消化后，行业有望迎来成 本回落下的提价红利。

业绩层面，根据历史经验来看，Q1 年货节是休闲食品的传统销售旺季， 春节备货将大概率拉动休闲食品板块消费回暖。其中，考虑到春节期间 礼赠需求大幅提升，看好坚果炒货公司业绩提速。我们认为，行业内具 备强大管理能力和供应链能力的龙头公司，更容易在 Q1 带来业绩增长， 实现戴维斯双击。

长期看，休闲食品市场空间广阔，坚果炒货行业景气度较高。根据弗若 斯特沙利文数据，2020 年中国休闲食品行业市场规模已达到 7749 亿元， 过去 5 年行业复合增速为 6.6%。随着居民可支配收入的增长、产品创 新迭代、消费场景日益丰富等因素，预计 2025 年中国休闲食品市场规 模将达到 11014 亿元，未来 5 年行业年复合增长率有望达到 7.3%。其 中，坚果炒货类行业规模在休闲食品市场中位列第二，预计未来 5 年坚 果行业将延续强劲的发展势头，年复合增速有望进一步提高至 8.96%， 在 2025 年实现市场规模超两千亿，在休闲食品行业占比超五分之一。 总体看，坚果食品契合健康化消费趋势，目前线下市场仍是坚果食品的 蓝海市场，龙头企业渠道拓展空间广阔，未来坚果炒货行业仍有望保持 高景气度。

结合我们对业绩和估值的复盘，2022Q1 建议关注具备提价红利的坚果 炒货龙头—洽洽食品。洽洽以瓜子品类起家，凭借全产业链布局+线下 渠道深耕，实现了葵花籽大单品的高复购+坚果新品类的高增长。2018 年，洽洽在包装瓜子市场市占率约为 41%，具备绝对优势，在坚果市场 线上+线下市占率位列第一。展望未来，洽洽瓜子业务仍有较大增长空 间。长期看，以洽洽为代表的包装瓜子会替代部分散装瓜子市场。同时 在县城、乡镇等自由流通市场，洽洽市占率较低，未来将重点开发。另 一方面，线下市场仍然是坚果品类蓝海市场。目前洽洽坚果品类营收占 比较小，未来洽洽有望凭借深入下沉的渠道优势，提升坚果业务盈利规 模。

受益本轮提价，明年公司业绩有望增厚。2021 年，受去年疫情高基数影 响，叠加今年疫情反复，以及社区团购等新渠道冲击导致的传统商超销 量下滑，上半年公司业绩短期承压。7 月以来市场消费意愿逐步恢复+ 公司上半年部分收入延后确认+蓝袋瓜子品质问题修复，三季度洽洽业 绩迎来环比改善。10 月末，受原材料成本上涨影响，洽洽对葵花子系列 以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，提价幅度在 8-18% 不等。我们认为本轮提价将较好地覆盖成本上涨压力，长期看有望拉动 葵花籽业务利润水平抬升。结合历史提价情况来看，由于洽洽在行业内 处于领先地位，提价后对销量影响较小，且 18 年提价后，18-19 年吨价 同比分别增长 6.4%、10.3%，对应吨利同比增长 25.4%、30.6%，净利 润同比增速均在 35%以上。我们预计本轮提价完成后，伴随着坚果炒货 行业迎来销售旺季，需求进一步恢复，明年公司业绩有望继续改善。

9 肉制品：猪价延续下行趋势，肉企业绩有望改善

猪肉、鸡肉等价格下行，企业有望降本增效。2021 年 10 月 1 日生猪价 格 11.03 元/千克，同比下跌 67%，环比下跌 22%；猪肉价格 19.2 元/ 千克，同比下跌 62%，环比下跌 11%。自 2021 年以来，生猪存栏量逐 渐恢复，供需矛盾得到缓解，猪价步入下行周期。同日肉毛鸡价格为 3.55 元/500g，同比上涨 29%，环比下滑 8%。当前，猪肉、鸡肉价格均低于 近 5 年历史均价。考虑到目前生猪产能仍然处于高位，预计 2022 年猪 价将延续下行趋势，从而利好成本控制具备优势的龙头企业。

双汇发展：成本端受益猪价下行，肉制品龙头进入红利期。上一轮猪周 期自 2014.4 开始，到 2019.2 结束，其中 2016.6-2019.2 为猪价下行周 期。对应的 2018 年双汇肉制品吨成本较 2016 年下降 9%，吨利润上涨 12%。本轮猪周期从 2019 年 2 月开始，其中 2019.2-2021.1 为猪价上 涨周期，对应的，2020 年双汇肉制品吨成本较 2018 年上涨 61%；2021.1以来猪价下滑 69%，预计 2022 年猪价仍将延续下行趋势，这有望拉动 双汇成本下行，促进利润水平进一步提升。双汇发展是国内肉制品加工 的龙头企业，截止 21Q3，公司营收 510.4 亿元，同比下降 8.5%，实现 归母净利润 34.5 亿，同比下降 30.1%。短期来看，受去年疫情高基数 影响，以及库存冻肉与进口肉销售出现亏损，叠加三季度冻品库存计提 减值准备，导致利润大幅下降。随着生鲜肉销售旺季来临，肉制品需求 回升，资产减值损失减少，肉制品龙头企业进入成本、需求红利期。

10 卤制品：开店势头不减，期待同店持续回暖

休闲卤制品需求回暖，低基数下利润高增长。2020 年由于疫情影响，休 闲卤制品的消费受到明显冲击，尤其是交通枢纽、商圈等高势能点位人 流量大幅下滑，导致该类业态下的卤制品门店同店大幅承压。2021 年随 着疫情逐步好转，大餐饮整体呈复苏趋势，社区、街铺等业态人流量逐 步恢复至正常水平，高势能业态边际改善，因此绝味、周黑鸭的收入都 实现了恢复性增长。同时由于同店表现回暖，利润端在低基数下呈现了 良好的复苏趋势。煌上煌因为在江西基地市场具备较强的餐桌卤味属性， 表现与绝味和周黑鸭有所差异。

开店势头不减，同店逐步恢复。2021H1 绝味食品净开店 737 家，慢于 2020H1 的 1104 家，主要系 2020Q1 疫情后公司采取逆势开店的策略， 快于2018H1和2019H1的406和683家。同时公司积极调整开店策略， 在疫情常态化下偏向受影响较小的社区、街铺等业态及低线城市，保证 新开门店的存活率。同店方面，2020 年受疫情影响出现下滑，2021H1 同比回暖，向疫情前的正常水平恢复。

2021 年鸭价环比上升，成本压力逐步显现。休闲卤制品的主要原材料为 鸭附冻品，从毛鸭价格看，今年上半年涨幅较大，但各龙头通过去年底 的提前囤货基本平抑了成本上涨。下半年以来毛鸭价格保持高位，同比增幅在 10%左右，导致 Q3 开始绝味等龙头毛利率承压，后续期待通过 其他措施缓解成本压力。

开店趋势延续，同店有望继续回暖。展望 2022 年，绝味将继续保持快 速开店的策略，以市占率优先实现全面领先。同店方面，随着疫情管控 持续向好，以及公司更加重视社区、街铺及低线城市的开店，我们预计 同店将进一步恢复，有望实现 2019 年的水平。快速的开店叠加同店恢 复，2022 年公司有望继续保持快速增长趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站